Tôi còn nhớ năm 2017, khi lần đầu chạm vào hợp đồng thông minh ở Nairobi, tôi đã nghĩ rằng blockchain là công cụ trao quyền. Nhưng hôm nay, khi đọc báo cáo tài chính của BitGo, tôi thấy một câu chuyện khác: một công ty cơ sở hạ tầng lớn, được định giá hàng tỷ USD, nhưng thực chất đang chảy máu từng đồng.
Bối cảnh BitGo là một trong những nhà cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch tài sản số hàng đầu cho tổ chức, thành lập từ năm 2013. Họ vừa công bố báo cáo tài chính quý 2 năm 2024 – một điều hiếm thấy ở công ty chưa niêm yết. Doanh thu đạt 4,329 tỷ USD, tăng 79,6% so với cùng kỳ. Nhưng đừng vội reo hò.
Cốt lõi – Sự thật đằng sau con số 97% doanh thu đến từ mảng Digital Asset Sales – giao dịch mua bán tài sản số với tư cách là bên đối tác. Biên lợi nhuận gộp của mảng này chỉ 0,17% – tức là cứ 100 USD giao dịch, BitGo chỉ giữ lại 17 cent. Toàn bộ số còn lại là chi phí mua tài sản đầu vào. Đây là doanh thu “qua tay” – trông lớn nhưng thực chất là ảo ảnh quy mô.
Các mảng khác (lưu ký, staking) chỉ chiếm khoảng 3% doanh thu, nhưng biên lợi nhuận cao hơn nhiều. Tuy nhiên, tổng thể công ty vẫn lỗ hoạt động: lỗ ròng -19 triệu USD, trong đó có 18,8 triệu USD lỗ chưa thực hiện từ nắm giữ tài sản số. Ngay cả khi loại bỏ biến động giá, EBITDA điều chỉnh vẫn âm 4,2 triệu USD. Điều đó có nghĩa: kinh doanh cốt lõi không có lãi.
Góc nhìn phản trực giác Nhiều người nghĩ rằng trong thị trường tăng giá, mọi công ty crypto đều kiếm tiền. Nhưng BitGo là bằng chứng ngược lại. Họ tăng trưởng doanh thu nhờ khối lượng giao dịch, nhưng mô hình “principal trading” – tự nắm giữ hàng tồn kho – khiến họ gánh rủi ro biến động giá và biên lợi nhuận siêu mỏng. Đây là vấn đề cấu trúc, không phải chu kỳ.
Tôi nhìn thấy điểm tương đồng với các DAO từng thất bại: khi chỉ tập trung vào quy mô mà quên đi giá trị thực, bạn sẽ sụp đổ. BitGo đang cố gắng cắt giảm 15 triệu USD chi phí hàng năm, nhưng con số đó quá nhỏ so với doanh thu 4,3 tỷ. Nó chỉ đủ để đưa EBITDA về gần hòa vốn – chứ chưa nói đến tăng trưởng bền vững.
Bài học mang tính tiến bộ Điều khiến tôi trăn trở không phải là BitGo có thể tồn tại hay không – họ vẫn có 652 tỷ USD tài sản trong lưu ký, và dòng tiền từ phí lưu ký có thể giữ họ sống sót. Vấn đề là: chúng ta đang đánh giá giá trị của các công ty crypto bằng những thước đo nào? Doanh thu tổng? Hay lợi nhuận thực?
Nếu Bitcoin ETF đã biến BTC thành đồ chơi của Phố Wall, thì BitGo chính là minh chứng cho sự xâm nhập của tư duy tài chính truyền thống: ưu tiên quy mô giao dịch hơn là sức khỏe kinh tế. Liệu đây có phải là tương lai của ngành? Hay chúng ta cần quay lại với những nguyên tắc cốt lõi của phi tập trung – nơi giá trị được phân phối công bằng, không bị bóp méo bởi ảo ảnh con số?
