Hook: Một con số gây sốc
Trong 7 ngày qua, giá cổ phiếu của Circle (mã giao dịch phi chính thức) đã giảm từ $260 xuống $62, tương đương mức giảm 76%. Nhưng lượng cung USDC vẫn ổn định ở mức 73 tỷ USD. Điều gì đang xảy ra? Một công ty công nghệ tài chính được định giá thấp hơn một nửa so với thời kỳ đỉnh cao, trong khi sản phẩm cốt lõi của nó – stablecoin USDC – vẫn hoạt động trơn tru trên 34 blockchain. Sự chênh lệch này không phải là do lỗi thị trường tạm thời; đó là một tín hiệu on-chain mạnh mẽ: thị phần của Circle đang bị xói mòn một cách âm thầm nhưng có hệ thống.
Context: Vòng xoáy cạnh tranh của stablecoin
Circle là nhà phát hành USDC, hiện là stablecoin lớn thứ hai toàn cầu sau Tether (USDT). Bài báo trên FOX Business mà tôi phân tích – thông qua lăng kính của một On-Chain Data Analyst – cho thấy chủ tịch Heath Tarbert đang nỗ lực trấn an thị trường bằng cách nhấn mạnh vào “lợi thế quy định” (regulated advantage) và “tầm nhìn dài hạn”. Nhưng dữ liệu on-chain nói lên một câu chuyện khác. Trong khi USDT duy trì thị phần ổn định (~65% tổng nguồn cung stablecoin), USDC chỉ chiếm khoảng 20% và đang dần mất đà. Sự ra đời của Open USD Alliance – một liên minh bao gồm Visa, Stripe và các ông lớn thanh toán – đặt ra một mối đe dọa hiện hữu: nếu các bên này phát hành stablecoin riêng, USDC sẽ mất vị thế “cổng kết nối” duy nhất giữa tài chính truyền thống và blockchain.
Core: Chuỗi bằng chứng on-chain – Nơi dữ liệu tự kể chuyện
Hãy đi vào các con số. Từ đầu năm 2025 đến nay, lượng cung USDC đã giảm từ 78 tỷ xuống 73 tỷ, trong khi USDT tăng từ 95 tỷ lên 105 tỷ. Tốc độ tăng trưởng của USDT gấp 3 lần USDC. Trên các sàn giao dịch tập trung (CEX), khối lượng giao dịch USDT so với USDC là 4:1. Tuy nhiên, trên các DeFi hàng đầu như Uniswap, USDC vẫn chiếm ưu thế với ~60% thanh khoản. Nhưng đây có thể là một cái bẫy: sự phụ thuộc của DeFi vào USDC khiến hệ sinh thái dễ bị tổn thương nếu Circle gặp vấn đề. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi (tôi từng phát hiện lỗ hổng oracle trong Uniswap v2 năm 2020), tôi biết rằng việc phụ thuộc vào một bên trung gian có kiểm duyệt là rủi ro hệ thống.
Phân bổ dòng vốn ETF – một dashboard tôi xây dựng sau sự kiện ETF phê duyệt – cho thấy dòng vốn tổ chức đổ vào Bitcoin và Ethereum thông qua USDC rất thấp so với USDT. Điều này đặt ra câu hỏi: các tổ chức thực sự tin tưởng vào “sự tuân thủ” của Circle hay họ chỉ đang sử dụng USDT vì tính thanh khoản tốt hơn? Dữ liệu on-chain chỉ ra rằng, mặc dù các giao dịch USDC có tỷ lệ vi phạm OFAC thấp hơn (do Circle chủ động đóng băng địa chỉ), nhưng điều này không tạo ra lợi thế cạnh tranh đủ mạnh để giành thị phần.
Một điểm thú vị khác: trong bear market 2022, tôi đã phân tích 1.200 vụ thanh lý trên Aave và Compound. Khi đó, USDC là đồng stablecoin được dùng nhiều nhất trong các vị thế vay. Nhưng sau sự kiện Silicon Valley Bank (SVB) năm 2023, niềm tin vào USDC bị lung lay nghiêm trọng. Các nhà đầu tư thông minh đã chuyển sang DAI và USDT để tránh rủi ro kiểm duyệt. Kể từ đó, USDC không bao giờ lấy lại được đà tăng trưởng như trước. Dữ liệu on-chain cho thấy sự sụt giảm này không phải do kỹ thuật, mà do tâm lý của thị trường đã thay đổi vĩnh viễn.
Contrarian: Quy định không phải là thành trì – mà là con dao hai lưỡi
Quan điểm phổ biến cho rằng “Circle được quản lý nên an toàn hơn USDT”. Tuy nhiên, phân tích của tôi chỉ ra điều ngược lại. Sự tuân thủ chặt chẽ khiến Circle trở thành mục tiêu của các vụ kiện và yêu cầu pháp lý. Mỗi lần Circle đóng băng tài sản liên quan đến sanction, nó đánh mất một phần tín nhiệm trong cộng đồng phi tập trung. Hơn nữa, trong một thị trường tăng trưởng, các trader không quan tâm đến quy định; họ chỉ muốn stablecoin có thanh khoản tốt nhất. USDT đáp ứng điều đó. Lệnh trừng phạt Tornado Cash năm 2022 là một lời cảnh báo: khi code bị coi là tội phạm, thì một công ty như Circle, với trách nhiệm tuân thủ, sẽ luôn đứng trước rủi ro bị ép phải đóng băng bất kỳ ai. Điều này đi ngược với tinh thần mở của blockchain.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Thị trường đang định giá lại Circle. Nếu dữ liệu on-chain tuần tới cho thấy lượng cung USDC tiếp tục giảm trong khi USDT tăng, áp lực lên cổ phiếu Circle sẽ còn lớn hơn. Các nhà đầu tư nên theo dõi ba chỉ số: (1) thay đổi nguồn cung USDC toàn cầu, (2) dòng vốn ETF được giao dịch qua USDC so với USDT, và (3) bất kỳ thông báo nào từ Open USD Alliance. Bear market lọc sạch mô hình rủi ro yếu. Mô hình của Circle – dựa trên niềm tin và quy định – đang bị thử thách. Liệu họ có thể xoay chuyển tình thế? Hãy để dữ liệu on-chain trả lời.
--- (Bài viết dựa trên phân tích của On-Chain Data Analyst với 9 năm kinh nghiệm quan sát thị trường crypto. Không phải lời khuyên tài chính.)
