Có bao giờ bạn tự hỏi, thứ in ra tiền giỏi nhất Crypto không phải là Bitcoin, không phải Ethereum, mà là một công ty phát hành stablecoin mà hầu như chẳng ai dùng sản phẩm của họ để làm gì ngoài việc giữ tiền? Tôi đã theo dõi Tether từ năm 2018, khi nó còn bị cả thị trường gọi là "bom nổ chậm". Hôm nay, họ vừa công bố lợi nhuận quý 2/2025 lên tới 1,5 tỷ USD. Trong khi cả thị trường đang chao đảo, chính xác là lúc mọi người đổ xô đi tìm nơi trú ẩn, Tether lại kiếm được nhiều tiền hơn cả những quý bull market đỉnh cao. Nghe quen không? Nó giống như người bán áo mưa lãi đậm giữa cơn bão, nhưng đằng sau chiếc áo mưa đó là một kho bạc ngàn tỷ đô la. Và đó chính là câu chuyện mà tôi muốn mổ xẻ hôm nay. Không phải về việc họ in ra bao nhiêu USDT, mà là cái cách họ biến cơn hoảng loạn của toàn ngành thành lợi nhuận khổng lồ, đồng thời đặt cả hệ sinh thái vào một thế cân bằng mong manh chưa từng có.
Context: Khi một quý lợi nhuận khủng không đến từ việc kinh doanh giỏi
Hãy bắt đầu với bức tranh toàn cảnh. Tether Holdings Limited, công ty mẹ của USDT – đồng stablecoin lớn nhất thế giới – đã đạt lợi nhuận ròng khoảng 1,5 tỷ USD chỉ trong quý 2/2025. Con số này không phải là doanh thu, mà là lợi nhuận. Trong khi hầu hết các dự án crypto khác đang vật lộn để có một dòng tiền dương, Tether lại in tiền một cách đều đặn đến nhàm chán. Cơ chế thì ai cũng biết: người dùng nạp USD vào, Tether phát hành USDT trên chuỗi, số USD đó được đem đi mua tín phiếu kho bạc Mỹ. Tiền lãi từ đống tín phiếu đó chảy vào túi Tether. Lãi suất của đồng đô la Mỹ trong quý vừa rồi vẫn cao, nên họ hưởng trọn. Nghe có vẻ đơn giản, nhưng chính sự đơn giản đó làm lộ ra điểm mấu chốt: lợi nhuận của Tether không đến từ việc xây dựng ứng dụng tốt, cũng không từ việc thu phí giao dịch, mà đến từ việc tích lũy tài sản của người dùng và đem đầu tư vào thị trường trái phiếu chính phủ. Đó là một mô hình ngân hàng thuần túy, nhưng không mang trách nhiệm của ngân hàng. Đây là bối cảnh để chúng ta hiểu rằng 1,5 tỷ USD kia không phải là phần thưởng cho sự đổi mới, mà là phần thưởng cho sự chiếm lĩnh vị trí trung tâm của dòng tiền. Khi thị trường hỗn loạn, người ta không rút tiền khỏi USDT, người ta chuyển từ coin này sang USDT. Và mỗi lần họ làm vậy, Tether lại có thêm một lượng USD mới để đầu tư. Sự thống trị ngày càng tăng (theo đúng nghĩa đen) là một trong những lý do khiến Tether trở thành một trong những chủ nợ lớn nhất của chính phủ Mỹ. Nhưng điều đó đưa chúng ta đến một vấn đề lớn hơn nhiều: khi một thực thể tư nhân kiểm soát một phần quan trọng của hạ tầng thanh toán toàn cầu, liệu lợi nhuận quý đó có phải là phao cứu sinh, hay là dấu hiệu của một cơn bão quy định? Tôi nghiêng về vế sau.
Core: Mổ xẻ 1,5 tỷ USD – nguồn gốc lợi nhuận và vết nứt chết người bên dưới lớp vỏ bóng bẩy
Hãy cùng tôi đọc báo cáo như một thợ săn câu chuyện, không phải như một nhà đầu tư. Con số 1,5 tỷ USD thực chất tiết lộ ba điều: thứ nhất, quy mô dự trữ của Tether đang rất lớn; thứ hai, chi phí vốn mà họ phải trả cho người dùng là bằng 0; thứ ba, và đáng lo ngại hơn cả, họ kiếm tiền ngay cả khi thị trường không có nhiều giao dịch mới. Điều này có nghĩa là phần lớn lợi nhuận đến từ số dư USDT hiện có, không phải từ dòng chảy mới. Hãy làm một phép tính đơn giản: nếu lãi suất phi rủi ro khoảng 5%/năm, để có 1,5 tỷ USD lợi nhuận mỗi quý, tức là 6 tỷ USD mỗi năm, Tether cần nắm giữ khoảng 120 tỷ USD tài sản sinh lời. Con số này không quá xa so với vốn hóa USDT hiện tại. Nhưng điều thú vị là không một công ty công nghệ nào có biên lợi nhuận trên vốn ấn tượng như vậy mà không phải trả chi phí thu hút người dùng. Tether trả 0% cho người nắm giữ USDT. Không có yield, không có phần thưởng staking. Người dùng nhận lại sự ổn định, và Tether nhận lại toàn bộ phần béo bở. Đây chính là điểm tôi muốn nhấn mạnh: Trong mô hình này, Tether không chỉ là nhà phát hành stablecoin, họ là người trung gian hưởng lợi từ chênh lệch lãi suất giữa thị trường tiền tệ truyền thống và thị trường crypto, trong khi người dùng gánh toàn bộ rủi ro thanh khoản.
Hãy nói thật về mặt kỹ thuật. Tôi đã audit hàng chục smart contract, và USDT về mặt kỹ thuật rất nhàm chán. Nó chỉ là một token ERC-20 (hoặc TRC-20, và nhiều chuỗi khác) với một hàm mint và burn. Không có gì để hack, không có gì để tối ưu, không có gì để đánh giá. Toàn bộ sự an toàn của USDT nằm ở ngoài chuỗi, ở trong sổ kế toán của Tether. Đây là lý do tại sao tôi luôn cho rằng bất kỳ một ai gọi Tether là một giao thức DeFi đều đang nhầm lẫn nghiêm trọng. Nó là một tổ chức tín dụng ngầm, hoạt động không có giấy phép ngân hàng, và phát hành một loại giấy nợ kỹ thuật số. Lợi nhuận 1,5 tỷ USD không chứng minh cho sự an toàn; nó chỉ chứng minh rằng mô hình này đang cực kỳ sinh lời – trước khi nó sụp đổ. Còn nhớ năm 2022 không? Khi UST của Terra trả lãi suất 20% để thu hút thanh khoản, ai cũng bảo đó là điều kỳ diệu. Tôi đã viết hồi đó rằng mọi mô hình trả lãi trên vốn mà không có nguồn thu bền vững đều là Ponzi. Tether không phải Ponzi, bởi vì họ có nguồn thu thật. Nhưng nguồn thu đó có gốc rễ từ một bất cân xứng: toàn bộ lãi suất từ dự trữ thuộc về công ty, trong khi người dùng không có cổ phần hay quyền kiểm soát nào đối với quỹ dự trữ đó. Đây là điểm mù mà báo cáo tài chính thông thường không thể hiện. Và khi tôi đọc kỹ bản phân tích của các quỹ đầu tư, họ thường bỏ qua vấn đề này và chỉ nhìn vào dòng tiền. Nhưng tôi đã ở đây đủ lâu để biết rằng sự thống trị của một trung tâm thanh khoản có thể trở thành tử huyệt khi có một vết nứt nhỏ. Hãy tưởng tượng Tether bị phát hiện có một khoản dự trữ không thanh khoản, hoặc một phần tài sản bị đóng băng bởi một chính phủ nào đó. Ngay lập tức, mọi người sẽ chạy đến các sàn giao dịch để đổi USDT sang USDC. Tether không cần phá sản, chỉ cần một sự nghi ngờ đủ lớn là hệ thống sụp đổ. Và cuộc chạy đua đó xảy ra nhanh hơn bạn tưởng, vì tất cả đều diễn ra on-chain, trong một khoảng thời gian vài phút.
Một điểm kỹ thuật quan trọng khác mà tôi muốn anh em tự suy ngẫm: Tether có thể lãi nhiều hơn nữa nếu họ đầu tư dự trữ vào những tài sản rủi ro cao hơn trái phiếu chính phủ. Nhưng họ không làm vậy, hoặc ít nhất chúng tôi không có bằng chứng họ làm vậy. Điều đó cho thấy họ đang cố gắng duy trì hình ảnh an toàn. Nhưng liệu sức hấp dẫn của 1,5 tỷ USD mỗi quý có khiến họ đánh đổi sự an toàn để kiếm thêm một chút yield? Tôi không có câu trả lời, nhưng tôi biết rằng nếu Tether nắm giữ thêm cả trái phiếu doanh nghiệp, hoặc cả những khoản cho vay có tài sản đảm bảo là crypto, thì biên lợi nhuận có thể tăng vọt. Và đó là một cám dỗ khủng khiếp. Hãy nhìn vào lịch sử các ngân hàng: họ không sụp đổ vì làm ăn thua lỗ, họ sụp đổ vì chạy theo lợi nhuận quá đà. Sự tập trung dự trữ vào tín phiếu kho bạc Mỹ đang là một tấm lá chắn, nhưng tấm lá chắn đó có thể bị gỡ bỏ bất cứ lúc nào.
Bây giờ là phần thú vị nhất: sự tương tác giữa lợi nhuận và sự thống trị. Một mặt, lợi nhuận cao giúp Tether có thêm vốn đệm để đối phó với khủng hoảng. Nếu có một đợt chạy đua rút tiền quy mô lớn, họ có thể bán bớt trái phiếu để lấy tiền mặt, hoặc huy động thêm từ cổ đông. Điều này giống như một ngân hàng có tỷ lệ an toàn vốn rất cao. Mặt khác, chính lợi nhuận cao lại là thứ thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý. Hãy đặt mình vào vị trí của một nhà lập pháp ở Mỹ: bạn thấy một công ty không có giấy phép ngân hàng, đang nắm giữ hàng trăm tỷ USD tài sản của công dân Mỹ, và kiếm được 6 tỷ USD mỗi năm từ số tiền đó. Bạn sẽ nghĩ gì? Bạn sẽ nghĩ rằng, hoặc là họ phải tuân thủ quy định như một ngân hàng, hoặc là họ phải bị chia nhỏ, hoặc ít nhất là họ phải trả một phần lợi nhuận đó cho người dùng dưới hình thức lãi suất. Chính phủ Mỹ cần thị trường stablecoin phát triển, nhưng họ không muốn một thực thể tư nhân hưởng lợi quá lớn từ hệ thống tài chính mà họ quản lý. Khi tôi nhìn vào các dự luật gần đây, như GENIUS Act, tôi thấy rõ ràng họ đang chuẩn bị hành lang pháp lý cho các stablecoin, nhưng đồng thời họ cũng sẽ thắt chặt các yêu cầu về dự trữ, kiểm toán, và minh bạch. Lợi nhuận 1,5 tỷ USD càng lớn, áp lực để Tether phải minh bạch càng cao. Đây là một thế lưỡng nan. Hãy nhìn sang châu Âu: MiCA yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải có giấy phép và nắm giữ ít nhất 60% dự trữ tại các ngân hàng thương mại. Điều này sẽ giết chết các dự án nhỏ, nhưng Tether có đủ tiền để tuân thủ. Nếu họ tuân thủ, họ sẽ biến thành một ngân hàng thực thụ, và lợi nhuận của họ có thể giảm đi vì chi phí tuân thủ tăng. Nếu họ không tuân thủ, họ sẽ mất thị trường châu Âu. Dù thế nào đi nữa, cuộc chơi đang thay đổi.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – Tether lãi to có thể là tín hiệu xấu cho toàn bộ thị trường
Đa số mọi người nhìn vào lợi nhuận 15 tỷ USD (tôi xin lỗi, 1,5 tỷ) và nghĩ rằng đó là một dấu hiệu của sức khỏe. Một thực thể kiếm nhiều tiền như vậy thì chắc chắn ổn định, phải không? Sai. Hãy nhìn vào bức tranh lớn hơn: Tether hưởng lợi từ biên độ lãi suất cao và từ dòng tiền trú ẩn an toàn trong thời kỳ hỗn loạn. Điều đó có nghĩa là thị trường đang ở trong trạng thái sợ hãi. Lợi nhuận của Tether tỷ lệ nghịch với sự tự tin của thị trường crypto. Khi mọi người dùng USDT để trú ẩn, họ không tin tưởng vào các tài sản khác. Khi thị trường thực sự khỏe mạnh, mọi người sẽ bán USDT để mua Bitcoin hoặc ETH. Lúc đó, Tether sẽ phải bán bớt trái phiếu, và lợi nhuận của họ có thể giảm. Vậy nên, tin tức về lợi nhuận khổng lồ của Tether đang là một tấm gương phản chiếu sự yếu kém của toàn thị trường. Nó giống như việc các công ty sản xuất quan tài có doanh thu tốt trong thời kỳ đại dịch – bạn có nghĩ đó là tin tốt không? Đây cũng là một lời cảnh báo về sự lệ thuộc. Hãy tưởng tượng nếu Tether gặp vấn đề, không chỉ những người nắm giữ USDT bị ảnh hưởng, mà toàn bộ hệ sinh thái DeFi, với hàng trăm tỷ USD TVL được xây dựng trên nền tảng USDT làm tài sản thế chấp, sẽ sụp đổ. Hãy thử think về điều này: trên Aave, Compound, Maker – USDT là một trong những tài sản thế chấp lớn nhất. Nếu USDT mất neo giá ở mức 0,95 đô la, một loạt các vị thế sẽ bị thanh lý, gây ra hiệu ứng domino. Vậy nên, cái gọi là “sự ổn định” của Tether thực ra là một sự ổn định mong manh, được giữ vững bởi niềm tin. Và niềm tin là thứ đắt giá nhất, cũng là thứ dễ bay hơi nhất. Tôi đã sống qua sự sụp đổ của FTX – một sàn giao dịch có doanh thu khổng lồ, được định giá 32 tỷ USD, và sụp đổ trong 3 ngày. Doanh thu không bao giờ là thước đo của sự an toàn. Bằng chứng duy nhất là sự minh bạch của dự trữ. Và dự trữ của Tether vẫn chỉ là một “attestation” (xác nhận) từ một công ty kiểm toán, chứ không phải là một cuộc kiểm toán toàn diện (full audit). Họ đã cải thiện nhiều so với năm 2021, nhưng vẫn chưa đạt đến mức độ minh bạch của Circle (USDC), nơi công bố dự trữ hàng tháng và được kiểm toán bởi các công ty lớn hơn. Vậy bạn hãy tự hỏi: nếu Tether thực sự an toàn như họ nói, tại sao họ không tiến hành một cuộc kiểm toán toàn diện? Có lẽ vì họ sợ rằng một cuộc kiểm toán toàn diện sẽ phát hiện ra những vấn đề mà họ không muốn công khai. Và đó chính là lý do tại sao tôi không bao giờ để toàn bộ tài sản của mình trong USDT. Tôi dùng nó cho giao dịch ngắn hạn, nhưng tôi luôn giữ một phần lớn trong USDC hoặc DAI. Đây không phải là một lời khuyên đầu tư, mà là một câu chuyện từ kinh nghiệm của tôi qua nhiều chu kỳ: những gì quá tốt để trở thành sự thật thường không bền vững.
Takeaway: Bạn đang nắm giữ một tờ giấy bạc in hình sự tin tưởng – hãy tự hỏi bạn tin vào ai
Tether đạt 1,5 tỷ USD lợi nhuận mỗi quý. Điều đó chứng minh rằng họ là một cỗ máy in tiền thượng hạng trong thế giới crypto. Nhưng câu hỏi không phải là họ in được bao nhiêu tiền, mà là bạn có muốn đứng về phía người in tiền hay người cầm tiền. Nếu bạn đang nắm giữ USDT, bạn chính là người bỏ vốn mà không nhận được lãi. Bạn đang cho Tether vay miễn phí hàng trăm tỷ đô la, để họ đem đi mua trái phiếu và hưởng trọn phần lãi. Điều này không sai, nó chỉ là một sự sắp đặt bất bình đẳng. Câu hỏi lớn hơn là: liệu sự sắp đặt này có thể kéo dài bao lâu khi các cơ quan quản lý nhận ra rằng họ có thể thu được hàng tỷ USD tiền thuế từ việc đánh thuế thu nhập từ các quỹ stablecoin? Và liệu người dùng có bắt đầu yêu cầu một phần lãi suất đó? Tôi tin rằng trong vòng 5 năm tới, stablecoin sẽ trở thành một phần của hệ thống tài chính được quản lý, và những Tether của thế giới sẽ phải đối mặt với việc chia sẻ lợi nhuận, hoặc đối mặt với sự cạnh tranh từ các sản phẩm của chính phủ. Câu hỏi tôi để lại cho bạn là: bạn có sẵn sàng tiếp tục gửi tiền của mình vào một ngân hàng không có giấy phép, không có bảo hiểm tiền gửi, để họ kiếm lời bằng chính số tiền của bạn, trong khi bạn không nhận lại được gì ngoài một lời hứa “giá trị sẽ không đổi” – một lời hứa có thể bị phá vỡ bất cứ lúc nào? Tôi đã học được rằng trong thế giới crypto, thiên thần hộ mệnh đắt giá nhất chính là sự hoài nghi. Và hôm nay, tôi vẫn đang giữ sự hoài nghi đó, bên cạnh một ít USDT, chỉ để chi tiêu hàng ngày mà thôi.
Còn bạn, bạn có đang giữ USDT vì nó tiện, hay vì bạn thực sự tin vào sự an toàn của nó? Hãy tự trả lời trước khi thị trường đưa ra câu trả lời thay bạn.
