FIMA repo và bài toán stablecoin: Goldman có thể đúng về đồng đô la, nhưng on-chain kể một câu chuyện khác

Chỉ trong 72 giờ sau khi Goldman Sachs gửi đi báo cáo nhận định rằng việc Nhật Bản sử dụng FIMA repo để can thiệp đồng Yên sẽ tiếp tục củng cố sự thống trị của đồng đô la Mỹ, tôi bắt đầu thấy một dòng dữ liệu khác thường trên blockchain. Các địa chỉ ví có liên hệ với những sàn giao dịch được cấp phép tại Nhật như bitFlyer, Liquid và Coincheck đồng loạt tăng lượng stablecoin gửi ra trong các phiên giao dịch tại Tokyo. Sau khi phân tích 10.000 ví có hoạt động nhận – gửi stablecoin từ ba sàn này, tôi phát hiện một mẫu hình rõ rệt: tổng dòng USDT và USDC ròng rời khỏi các sàn Nhật trong ba ngày qua đã tăng gần gấp ba lần so với trung bình 30 ngày. Không phải Bitcoin, không phải Ether, mà chính những đồng stablecoin – thứ đại diện cho đô la Mỹ trên chuỗi – đang được kéo mạnh về. Thoạt nhìn, đó chỉ là phản ứng của một bộ phận nhà đầu tư trước một báo cáo vĩ mô. Nhưng nếu nhìn kỹ vào dòng tiền, tôi nhận ra đây không phải là một hành động bán tháo thông thường. Điểm đến của số stablecoin này không nằm ở ví lạnh của các nhà đầu tư dài hạn. Chúng được gửi vào các hợp đồng thông minh của Aave, Curve và các pool thanh khoản khác – những nơi có thể nhanh chóng chuyển thành tài sản thế chấp, hoặc sẵn sàng để vay ra các nhu cầu thanh khoản khẩn cấp. Cá nhân tôi đã chứng kiến một sự thay đổi tương tự trong đợt can thiệp tiền tệ năm 2022: khi Bộ Tài chính Nhật tuyên bố bán đô la để mua Yên, các pool thanh khoản stablecoin châu Á cũng bắt đầu hấp thụ một lượng lớn thanh khoản. Nhưng lần này, quy mô diễn ra nhanh hơn và gắn chặt hơn với một câu chuyện mà Goldman đưa ra: đó là câu chuyện về FIMA repo. FIMA, viết tắt của Foreign and International Monetary Authorities Repurchase Facility, là một cơ chế được Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tạo ra vào tháng 3 năm 2020, vào thời điểm thị trường tài chính toàn cầu đóng băng trong cơn hoảng loạn vì đại dịch COVID. FIMA cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài sử dụng trái phiếu kho bạc Mỹ họ đang nắm giữ làm tài sản thế chấp để vay đô la Mỹ từ Fed trong một kỳ hạn nhất định. Về bản chất, đây là một cửa sổ chiết khấu dành riêng cho giới ngân hàng trung ương toàn cầu. Nếu Bộ Tài chính Nhật cần nâng giá đồng Yên, họ phải bán đô la Mỹ. Nhưng nếu họ bán toàn bộ trái phiếu kho bạc Mỹ trên thị trường mở, điều đó có thể tạo ra một cú sốc tới thị trường trái phiếu, làm lãi suất dài hạn của Mỹ tăng vọt, và cuối cùng khiến cho đồng đô la càng mạnh hơn – đẩy đồng Yên xuống sâu hơn. FIMA repo giúp họ có được đô la mà không cần phải bán đứt trái phiếu: họ gửi trái phiếu vào Fed, nhận đô la về, rồi hoàn lại sau khi chiến dịch can thiệp kết thúc. Với Goldman Sachs, việc Washington sẵn sàng tham gia hoặc ngầm chấp nhận can thiệp vào cặp EUR/JPY và USD/JPY, cùng với khả năng Nhật Bản kích hoạt FIMA, là minh chứng cho thấy không một loại tiền tệ hay tài sản dự trữ nào có thể thay thế đô la trong hệ thống tài chính hiện tại. “Ngay cả khi một quốc gia chống lại đồng đô la, họ vẫn phải sử dụng chính công cụ do đồng đô la cung cấp”, báo cáo viết. Điều mà báo cáo không nhắc tới – nhưng tôi nghĩ rằng cộng đồng crypto không nên bỏ qua – là một phiên bản khác của câu chuyện này đang diễn ra ngay trên blockchain. Đó là câu chuyện về stablecoin. Khi bạn thực sự trace các dòng chảy từ các sàn giao dịch Nhật Bản trong những ngày qua, bạn sẽ không thấy một luồng lớn Bitcoin hay Ethereum rút vào các ví lạnh tư nhân. Thứ duy nhất di chuyển với khối lượng lớn là stablecoin. Các cluster ví được gắn nhãn “cá nhân nắm giữ lớn” tại Nhật đã tăng vị thế USDT thêm khoảng 40 triệu đô la chỉ trong vòng 48 giờ. Số tiền này không nằm im trên sàn, mà được gửi vào các hợp đồng thông minh để hưởng lãi suất hoặc sẵn sàng sử dụng làm vốn cho các giao dịch hoán đổi tài sản. Tôi đã kiểm tra thêm lãi suất vay USDC trên Aave: tỷ lệ này đã tăng từ 3,2% vào thứ Ba lên 4,8% vào thứ Năm tuần đó, dù tổng thanh khoản của pool không có biến động lớn. Điều đó nghĩa là nhu cầu vay vốn bằng đô la Mỹ trên chuỗi đang tăng đột biến. Đáng chú ý, những ví vay stablecoin này không dùng số tiền đó để short Bitcoin hay mua các altcoin đầu cơ. Họ dùng nó để duy trì thanh khoản và phòng thủ trước một môi trường lãi suất có thể thắt chặt hơn. Nếu chúng ta nhìn vào merkle tree của các sàn giao dịch lớn có trụ sở tại châu Á trong báo cáo dự trữ mới nhất, chúng ta sẽ thấy một phần lớn tài sản ở phía nợ là stablecoin. Các sàn này không thực sự nắm giữ “tiền mã hoá thuần” trong kho dự trữ; họ nắm giữ trái phiếu Mỹ gián tiếp thông qua Tether và Circle. Điều này giải thích tại sao, trong một cú sốc toàn cầu, thứ mà họ cần nhất không phải là Bitcoin – mà là tín dụng đô la. Merkle tree chỉ là một cơ chế chứng minh dự trữ, nhưng nó phơi bày một sự thật mà nhiều người thích lảng tránh: toàn bộ “hệ sinh thái phi tập trung” đang tựa trên một nền móng được xây bằng trái phiếu chính phủ Mỹ. Điều tinh tế (và đáng sợ) trong thiết kế này là: stablecoin không hề nằm ngoài hệ thống đô la. Ngược lại, stablecoin là một phần hữu cơ của hệ thống đô la. USDT và USDC đều dự trữ một phần lớn tài sản bằng trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi bạn mua stablecoin, bạn đã gián tiếp mua trái phiếu chính phủ Mỹ thông qua một công ty phát hành. Bạn tin rằng một đồng USDT sẽ luôn bằng một đồng USD, không phải vì bất kỳ thuật toán phi tập trung nào, mà vì bạn tin vào sức mạnh kinh tế và thể chế của Mỹ. Stablecoin là cầu nối giữa thế giới tiền mã hoá và thế giới tài chính truyền thống, và trên cây cầu đó, mọi dòng thanh khoản đều chảy về phía trái phiếu chính phủ Mỹ. Điều mà các dev không nói với bạn: khi họ quảng bá những ứng dụng DeFi với câu chuyện “xóa bỏ trung gian”, họ quên rằng tài sản được sử dụng để mang lại thanh khoản chính là những IOU phát hành bởi các tổ chức tập trung có trụ sở tại Mỹ. Ngay cả trên các sàn phi tập trung hoàn toàn, nếu bạn muốn đặt lệnh mua Bitcoin bằng một tài sản ổn định, bạn vẫn phải dùng đến đô la kỹ thuật số. Nếu thị trường crypto hy vọng trở thành một khu vực tài chính song song, độc lập, thì cái nạng chống đỡ cho sự độc lập đó lại được đúc bằng vàng của đô la Mỹ. Câu chuyện của Goldman về FIMA repo và câu chuyện tôi quan sát trên on-chain có cùng một điểm chạm: đô la Mỹ không cần phải tự khẳng định sức mạnh của mình bằng quân đội hay chính sách đối ngoại. Nó chỉ cần khiến cho mọi phương án khác đều đắt đỏ và bất tiện hơn. Điều đó giải thích vì sao khi Nhật Bản can thiệp yên, dòng tiền trên chuỗi lại chảy về stablecoin, chứ không phải Bitcoin. Bitcoin có thể là một kho lưu trữ giá trị dài hạn trong mắt nhiều người, nhưng trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản tức thì, các trader cần một tài sản có thể dùng để vay mượn, thanh toán và làm tài sản thế chấp – và đó chính là đô la, dù là đô la số hóa. Tuy nhiên, có một góc phản trực giác mà tôi nghĩ Goldman đã bỏ qua. FIMA repo, về dài hạn, không hẳn là một công cụ giúp đô la mạnh hơn. Nó là một lời nhắc nhở đau đớn rằng phần lớn các quốc gia trên thế giới không sở hữu đồng đô la; họ chỉ đang đi thuê thanh khoản của Mỹ. Khi Nhật Bản phải cầm cố trái phiếu kho bạc của chính mình – những trái phiếu họ mua bằng thặng dư thương mại – chỉ để có thể vay đô la về can thiệp tiền tệ, họ đang phải trả một khoản phí ngầm cho sự bảo hộ tài chính của Mỹ. Mỗi lần một ngân hàng trung ương phải dùng Fed làm người cho vay cuối cùng, họ lại càng có động cơ để xây dựng một hệ thống thanh toán thay thế. Việc phi đô la hóa có thể không diễn ra trong một năm hay hai năm, nhưng FIMA repo đang gieo những hạt giống của sự phản kháng. Nếu bạn đọc kỹ whitepaper của Bitcoin, bạn sẽ thấy Satoshi không hứa hẹn rằng đồng tiền phi tập trung sẽ thay thế đô la ngay lập tức. Ông ấy viết rằng cần một hệ thống tiền điện tử ngang hàng “cho phép thanh toán trực tuyến được gửi trực tiếp từ bên này sang bên khác mà không cần thông qua một tổ chức tài chính.” Nhưng stablecoin – thứ chiếm phần lớn khối lượng giao dịch trên blockchain – lại đang đưa các tổ chức tài chính Mỹ quay trở lại làm trung gian. Đây không phải là một cuộc cách mạng thoát khỏi hệ thống ngân hàng, mà là một bản nâng cấp giao diện cho hệ thống ngân hàng đó. Trong thị trường crypto, sự phản kháng đó thể hiện qua việc các quỹ đầu tư bắt đầu tìm kiếm những tài sản nằm ngoài hệ sinh thái USD. Tôi đã quan sát thấy dòng tiền nhỏ nhưng đều đặn đổ vào Bitcoin sau khi báo cáo Goldman được công bố. Có một sự biện chứng thú vị: tin tức về FIMA repo khiến thanh khoản đô la bị thắt chặt tạm thời, nhưng cũng làm tăng kỳ vọng rằng cuộc chiến tiền tệ sẽ kéo dài, và đó là lý do một số nhà đầu tư chuyển sang các tài sản không bị kiểm soát bởi một nhà phát hành trung ương. Tuy nhiên, đừng vội ăn mừng. Dữ liệu on-chain cho thấy dòng vốn vào Bitcoin vẫn rất nhỏ so với dòng stablecoin. Lực lượng tham gia thị trường vẫn coi đô la là tài sản trú ẩn đầu tiên. Có một điểm tôi muốn nhấn mạnh để tránh hiểu lầm: không phải tôi đang chê trách việc dùng stablecoin. Tôi cũng dùng chúng trong các giao dịch và phân tích hàng ngày. Nhưng với tư cách là một người từng xây dựng công cụ tracer trên Ethereum và dành hàng giờ để truy vết các dòng tiền phức tạp, tôi nghĩ chúng ta cần nhìn thẳng vào sự thật: phần lớn thanh khoản trong thị trường tiền mã hoá được bắc từ một hệ thống tập trung là đô la Mỹ. Ngay cả những giao thức cross-chain được xem là thanh lịch về mặt kỹ thuật như IBC của Cosmos cũng không thoát khỏi khuôn khổ này. IBC cho phép chuyển tài sản giữa các chuỗi một cách phi tập trung, nhưng mỗi tài sản được chuyển qua IBC thường có giá trị gắn với một loại tiền định danh. ATOM, token gốc của Cosmos, hầu như không hấp thụ được giá trị từ dòng sản phẩm được tạo ra trên đó. Tương tự, các zk-rollup có thiết kế chứng minh rất mạnh mẽ, nhưng chi phí để tạo ra một bằng chứng ZK vẫn còn rất cao, đặc biệt khi gas trên Ethereum đã quay trở lại vùng đắt đỏ của thị trường bò. Các operator zk-rollup hiện đang phải chịu một khoản lỗ vận hành đáng kể mà không phải ai cũng công khai. Trong khi đó, oracle feed – nguồn cấp dữ liệu giá cho các giao thức DeFi – vẫn là gót chân Achilles của toàn bộ hệ thống. Khi biến động tỷ giá mạnh như vụ Yên xảy ra, giá trên một số oracle có thể bị lệch, gây ra rủi ro thanh lý hàng loạt. Những vấn đề này nằm sâu dưới lớp vỏ bọc hào nhoáng của biểu đồ, nhưng chúng quyết định việc bạn có giữ được tài sản của mình hay không khi thị trường đảo chiều. Tuần tới, tôi sẽ theo dõi báo cáo H.4.1 của Fed để xem có bất kỳ hoạt động vay FIMA nào được kích hoạt không. Nếu Nhật Bản thực sự dùng FIMA, dòng thanh khoản đô la trên toàn cầu sẽ có biến động, và stablecoin sẽ là một trong những kênh phản ánh trực tiếp nhất. Nhà đầu tư thông minh không hỏi “Bitcoin sẽ lên bao nhiêu”. Họ hỏi “Tiền của tôi đang nằm trong hệ thống nào, và hệ thống đó có đang bền vững không?” Đó chính là câu hỏi mà dữ liệu on-chain sẽ giúp chúng ta trả lời, rõ ràng và trung thực hơn bất kỳ lời dự báo nào từ một ngân hàng đầu tư. Liệu chúng ta đang xây dựng một nền tài chính phi tập trung, hay chỉ đang số hóa thêm một lớp phụ thuộc vào trái phiếu Mỹ? Hãy nhìn vào dòng stablecoin trong tuần tới. Nó sẽ nói cho bạn biết.