H-share của Moore Threads: GPU Trung Quốc, DePIN và tín hiệu nguồn cung

Trong 7 ngày qua, Bitcoin nằm im. Khối lượng spot sụt giảm, các quỹ ETF không có dòng tiền đột biến. Nhưng ở Hồng Kông, một hồ sơ niêm yết vừa nộp lên sàn: Moore Threads, nhà sản xuất GPU lớn nhất Trung Quốc, xin lên H-share. Giới crypto gần như bỏ qua tin này. Tôi thì không. Bởi vì GPU từ lâu không chỉ là công cụ đào coin. Nó là tài sản sản xuất của các mạng DePIN, là nền tảng của làn sóng AI compute được token hóa. Khi một nhà sản xuất GPU tìm vốn công khai, chuỗi cung ứng toàn cầu đang dịch chuyển. Và sự dịch chuyển đó sẽ tạo ra sóng trên chi phí thuê GPU của các mạng phi tập trung. Moore Threads là một công ty Fabless. Họ thiết kế chip, nhưng không sở hữu nhà máy. Sản phẩm chính nằm ở dòng MTT S, phục vụ cả AI lẫn đồ họa. Bối cảnh phải nhắc lại: Mỹ siết xuất khẩu GPU cao cấp sang Trung Quốc. NVIDIA A100, H100 bị chặn. Nhu cầu tính toán AI trong nước vẫn tăng mạnh. Moore Threads là một trong số ít ứng viên thay thế. Với thị trường crypto, GPU là nhiên liệu của các mạng như Render, io.net, Akash. Những mạng này đang thu hút người dùng cho thuê card đồ họa để kiếm token. Nhưng họ gần như chỉ chấp nhận NVIDIA. Bất kỳ sự thay đổi nào trong nguồn cung GPU đều ảnh hưởng trực tiếp đến giá thuê, phần thưởng và tính bền vững của toàn bộ hệ sinh thái. Hãy nhìn vào bản chất của Moore Threads. Họ không bán GPU cho game thủ. Họ bán GPU cho chính phủ, doanh nghiệp, trung tâm dữ liệu. Đây là những khách hàng không quan tâm đến hiệu quả chi phí, mà quan tâm đến an ninh nguồn cung. Sự khác biệt này quyết định mọi thứ. Khi bạn mua GPU cho DePIN, bạn quan tâm đến cost per FLOP. Khi chính phủ mua GPU, họ quan tâm đến việc có chip hay không. Moore Threads không cần thắng NVIDIA trên thị trường toàn cầu. Họ chỉ cần thắng trong thị trường nội địa. Đừng nhầm lẫn giữa GPU mining cổ điển và DePIN hiện đại. Năm 2021, GPU mining là một cuộc chơi của cá nhân. Bạn mua card, cắm vào rig, đào coin, rồi bán lại card. Vòng đời ngắn, thanh khoản cao. DePIN khác hẳn: bạn ký hợp đồng cho thuê dài hạn, khóa tài sản trong nhiều tháng, và phần thưởng phụ thuộc vào nhu cầu thực tế. Khi bạn mua một GPU Trung Quốc cho DePIN, bạn không thể thoát ra nhanh khi thị trường xấu. Bạn phải chịu trách nhiệm cho đến khi token trở về không. Điều này làm tăng rủi ro nắm giữ. Hồ sơ niêm yết không công bố thông số kỹ thuật. Nhưng dựa trên dữ liệu công khai, MTT S series dùng tiến trình 7nm. NVIDIA đã ở 4nm, sắp tới là 3nm. Kiến trúc tự nghiên cứu của Moore Threads được giới phân tích đánh giá tương đương Ampere hoặc Ada, tức cách kiến trúc Blackwell hai thế hệ. Khoảng cách này không thể thu hẹp bằng vốn. GPU của họ thiếu HBM3e, thiếu NVLink cho cụm training, và phần mềm chỉ mới tương thích CUDA chứ chưa thay thế được hệ sinh thái CUDA. — Root: GPU Trung Quốc không thiếu chip, thiếu hệ sinh thái. Tôi từng thử nghiệm một lô GPU nội địa hồi năm 2021. Không phải Moore Threads, mà là một sản phẩm cùng phân khúc. Kết quả: thời gian render lâu gấp ba, trong khi giá bán chỉ rẻ hơn 20%. Về mặt kinh tế, không có lý do để mua, trừ khi bạn bị ép buộc bởi địa chính trị. DePIN không hoạt động theo kiểu ép buộc. Nó hoạt động theo phần thưởng. Nếu phần thưởng không đủ bù đắp chi phí, người khai thác sẽ rời mạng. Và GPU Trung Quốc, với hiệu năng thấp hơn, sẽ không cạnh tranh được với NVIDIA trong các tác vụ AI training. Tôi đã chạy mô hình chi phí cho một node Render Network sử dụng GPU giá rẻ. Giả định giá GPU 2.000 USD, thời gian hoàn vốn 18 tháng, phần thưởng trung bình 200 USD mỗi tháng. Nếu hiệu năng GPU Trung Quốc thấp hơn 30%, phần thưởng giảm tương ứng. Thời gian hoàn vốn kéo dài thành 26 tháng. Vượt qua vòng đời hữu ích của GPU. Kinh tế học phá sản. DePIN không thể dùng GPU yếu hơn, trừ khi phần thưởng token bù đắp. Và phần thưởng token bù đắp chỉ đến từ lạm phát, không đến từ doanh thu thực. Chuỗi cung ứng của Moore Threads là một mắt xích yếu. Fabless nghĩa là họ phụ thuộc vào TSMC hoặc SMIC để đúc chip. Họ phụ thuộc vào HBM từ SK Hynix hoặc Samsung. Họ cần EDA từ Synopsys, Cadence. Tất cả đều nằm trong tầm kiểm soát xuất khẩu của Mỹ. Moore Threads bị thêm vào danh sách thực thể từ năm 2023. Điều đó có nghĩa là các nhà cung cấp Mỹ không được bán công nghệ cho họ. Họ phải tìm nguồn EDA thay thế, hoặc dự trữ trước khi bị cấm. Rủi ro chuỗi cung ứng ở mức cao. Tôi đồng ý, và tôi muốn nhấn mạnh: HBM là nút thắt lớn nhất. Không có HBM, không có GPU AI. Không có GPU AI, không có doanh thu. — Root: Một khi HBM bị chặn, GPU Trung Quốc chỉ là cục sắt vô dụng. Có hai tín hiệu ẩn từ hồ sơ. Một là công ty sẵn sàng niêm yết trong khi thông tin kỹ thuật chưa đầy đủ. Điều đó có thể có nghĩa là họ đã sẵn sàng giao hàng. Hai là họ chọn H-share thay vì A-share, cho thấy họ không đáp ứng yêu cầu lợi nhuận của A-share. Cả hai tín hiệu đều quan trọng với nhà giao dịch. Khi một công ty công nghệ cao chưa có lợi nhuận lên sàn, câu chuyện của họ chủ yếu dựa trên kỳ vọng. Và như tôi học được từ bot ETF, dòng vốn lớn luôn đến trước khi tin tức được xác nhận. Các tổ chức tài chính có thể đã định giá Moore Threads theo kịch bản thành công. Còn nhà giao dịch nhỏ lẻ sẽ vào sau, với giá cao hơn. Vì sao Moore Threads chọn H-share thay vì A-share? A-share yêu cầu lợi nhuận ổn định. Moore Threads chưa có lợi nhuận. H-share cho phép công ty chưa sinh lời niêm yết, miễn là đáp ứng điều kiện về vốn hóa và doanh thu. Điều này giống với nhiều dự án crypto: bán token trước khi sản phẩm hoàn thiện. Nếu nhìn từ góc nhà đầu tư, họ đang đặt cược vào tương lai, không phải hiện tại. Nhưng tôi thấy một động cơ khác: công ty cần vốn để trả cho các đợt đặt cọc đúc chip. Trong ngành bán dẫn, tiền mặt là vua. Và một công ty chưa có lợi nhuận càng cần vua hơn. — Root: Niêm yết không phải là chiến thắng, mà là lời xác nhận rằng công ty cần thêm vốn để tiếp tục đốt. Phần đông nghĩ rằng GPU Trung Quốc là cứu tinh cho DePIN. Tôi cho rằng ngược lại: nó tạo ra một điểm tập trung mới. DePIN tuyên bố phi tập trung, nhưng phần cứng lại nằm trong tay các công ty chịu ảnh hưởng của chính trị. Nếu Moore Threads thất bại trong việc mua HBM, toàn bộ những người mua GPU của họ sẽ bị mắc kẹt. Điều này giống hệt câu chuyện NFT 2021: mọi người nhìn vào floor price mà không nhìn vào thanh khoản thật. Các nhà khai thác DePIN nên nhìn vào chuỗi cung ứng trước khi nhìn vào phần thưởng. Đám đông chỉ nhìn thấy một nhà sản xuất GPU nội địa lên sàn. Họ nghĩ rằng nguồn cung sẽ dồi dào hơn. Nhưng nếu nhà sản xuất đó không thể sản xuất đủ vì thiếu nguyên liệu, thì nguồn cung thực tế vẫn khan hiếm. Giá thuê GPU trên các mạng DePIN có thể tăng vọt. Nhưng điều đó không tốt cho các mạng, bởi vì chi phí vận hành cao hơn sẽ đẩy người dùng ra ngoài. Một điểm mù nữa: các sàn giao dịch crypto và các dự án DePIN rất thích kể câu chuyện AI + Blockchain. Họ sẽ dùng tin Moore Threads lên sàn như một chất xúc tác. Token của các dự án GPU có thể tăng giá ngắn hạn. Nhưng nếu nhìn vào dữ liệu on-chain, số lượng GPU thực tế được kết nối mạng không tăng. Đây là sự khác biệt giữa giá token và giá trị sử dụng. Tôi đã từng bị mắc bẫy tương tự với NFT floor price. Đừng để lịch sử lặp lại. Trong ngắn hạn, H-share của Moore Threads có thể là tin tốt cho cổ đông hiện hữu, nhân viên, và các nhà đầu tư tham gia vòng gọi vốn. Nó mở ra một kênh thoát vốn, giống như một đợt airdrop cho các quỹ đầu tư mạo hiểm. Nhưng đối với người tham gia DePIN, nó không thay đổi thực tế: nguồn cung GPU toàn cầu vẫn bị siết. Câu hỏi tiếp theo không nằm ở Moore Threads. Nó nằm ở việc liệu một nhà sản xuất GPU khác, không nằm trong tầm kiểm soát của Mỹ, có thể cung cấp HBM và EDA một cách bền vững. Nếu không, mọi câu chuyện về chủ quyền công nghệ chỉ là một cú hích tâm lý. Tôi sẽ không mua GPU Trung Quốc để chạy render, và tôi cũng sẽ không mua cổ phiếu H-share của họ. Nhưng tôi sẽ theo dõi một chỉ số duy nhất: giá thuê GPU trên các mạng DePIN. Nếu giá thuê tăng đột biến trong 12-18 tháng tới, đó là tín hiệu cho thấy nguồn cung đang bị thắt chặt bởi các yếu tố ngoài thị trường. Khi đó, câu hỏi không phải là GPU nào rẻ nhất, mà là mạng nào có thể tồn tại mà không cần NVIDIA. DePIN càng phụ thuộc vào một công ty bán dẫn duy nhất, càng ít phi tập trung. Và trong một thị trường đi ngang, sự phụ thuộc đó là rủi ro bị định giá sai.