Tether công bố lợi nhuận 1,5 tỷ USD, nhưng phép toán ẩn giấu lộ khoản lỗ 4,2 tỷ USD làm mỏng đi một nửa tấm đệm an toàn chỉ trong 90 ngày

Hãy nói về những con số trước. Quý 2/2025, Tether — tổ chức phát hành USDT — công bố lợi nhuận hoạt động ròng 1,5 tỷ USD. Tin tốt, phải không? Nhưng báo cáo dự trữ cùng kỳ, dưới định dạng bảng cân đối kế toán, lại ngụ ý một kết quả tài chính âm 4,211 tỷ USD. Sai lệch gần 5,7 tỷ USD giữa hai con số do chính công ty công bố. Và không một dòng giải trình nào về việc tại sao. Đây là khoảng cách mà thị trường cần đặt câu hỏi, không phải bỏ qua. Bối cảnh ở đây rất quan trọng. Tether không phải là một giao thức blockchain — nó là một hệ thống quản lý tài sản tài chính tập trung. Họ vận hành 12 năm, phát hành một đồng tiền kỹ thuật số neo 1:1 với đô la Mỹ, và nắm giữ khoảng 184 tỷ USD nợ phải trả. Toàn bộ niềm tin của hệ sinh thái tiền mã hóa đặt lên tấm nệm an toàn này. Và khi báo cáo dự trữ cho thấy tấm nệm đó mỏng đi từ 8,23 tỷ USD xuống còn 4,11 tỷ USD — tức tỷ lệ an toàn giảm từ 4,49% xuống 2,24% tổng nợ — thì đây không còn là chuyện nội bộ của một công ty. Đây là tín hiệu hệ thống. Tôi không viết bài này để phán xét đạo đức. Tôi muốn mổ xẻ cơ chế tạo ra con số 4,2 tỷ USD thất thoát. Sau nhiều năm làm phân tích thẩm định, tôi đã nhìn quá nhiều lần cách các báo cáo tài chính được dàn dựng theo hướng có lợi. Và điều khiến tôi chú ý ở đây không phải là một vụ gian lận — mà là một thiết kế có chủ đích về tính không nhất quán trong báo cáo tài chính. Hãy nhìn vào ba lớp không nhất quán. Lớp thứ nhất: Tether tuyên bố lợi nhuận hoạt động ròng 1,5 tỷ USD. Đây là con số được truyền thông săn đón. Nhưng báo cáo dự trữ, vốn là tài liệu chính thức duy nhất mô tả sức khỏe tài chính của họ, cho thấy một kết quả khác. Công ty không đưa ra bất kỳ lời giải thích nào để hòa giải hai con số này. Lớp thứ hai: Nguyên nhân của khoản lỗ ẩn giấu nằm ở nguyên tắc định giá theo thị trường. Vàng và Bitcoin — chiếm khoảng 13% danh mục dự trữ — được ghi nhận theo giá trị hợp lý. Trong quý 2/2025, giá vàng giảm từ 4.668,06 USD xuống 4.008,02 USD một ounce, tương đương giảm 14,1%. Bitcoin giảm từ 68.193,95 USD xuống 58.642,15 USD, giảm 14,0%. Bây giờ, hãy làm phép toán. Dựa trên số lượng nắm giữ vào ngày 31 tháng 3 (khoảng 4,25 triệu ounce vàng và 97.137 BTC), riêng việc giảm giá đã tạo ra khoản lỗ khoảng 3,73 tỷ USD. Con số đó giải thích phần lớn khoản lỗ ngụ ý 4,211 tỷ USD. Vậy nên điều Tether vừa trải qua không phải là khoản lỗ hoạt động — hoạt động kinh doanh cốt lõi vẫn sinh lời. Đây là một cú sốc định giá tài sản. Nhưng hãy đặt câu hỏi tại sao. Một tổ chức tài chính nắm giữ gần 190 tỷ USD dự trữ, lại kết hợp mức minh bạch thấp với tài sản biến động cao — và không có bất kỳ cơ chế phòng hộ hệ thống nào. Điều này không phải là vô tình. Nó phản ánh một sở thích có tính toán: chấp nhận rủi ro thị trường để đổi lấy lợi nhuận, giống như mua quyền chọn mua — được hưởng lợi khi giá tăng, gánh lỗ khi giá giảm. Trong quý 1, cùng danh mục này tạo ra lợi nhuận 1,04 tỷ USD từ chênh lệch giá. Nhưng họ không chốt lời, không giảm vị thế, không phòng hộ. Khi thị trường đảo chiều trong quý 2, toàn bộ lợi nhuận đó biến mất cùng với một phần tấm nệm an toàn. Đây là nơi tôi muốn nói đến cấu trúc thực sự của Tether. Đây là một ngân hàng bóng tối — với mô hình nhận tiền gửi (phát hành USDT), đầu tư vào chứng khoán chính phủ và tài sản rủi ro, kiếm chênh lệch lãi suất, và chỉ duy trì một lớp vốn mỏng. Nhưng khác với ngân hàng truyền thống, Tether không có bảo hiểm tiền gửi, không có người cho vay cuối cùng, không có yêu cầu vốn theo Basel III. Ngân hàng thương mại phải duy trì tỷ lệ vốn cấp 1 tối thiểu 4,5% theo Basel III. Tether hiện chỉ có 2,24%. Và còn một điểm nữa — điểm mà phân tích kỹ thuật thường bỏ qua. Trong báo cáo dự trữ, hạng mục cho vay có tài sản đảm bảo giảm 15%, từ 15,83 tỷ USD xuống còn 13,45 tỷ USD. Có vẻ như đang lành mạnh hóa. Nhưng loại tài sản này có tính thanh khoản rất thấp, và các bên vay phần lớn là doanh nghiệp tiền mã hóa. Trong một cuộc khủng hoảng hệ thống, nếu người dùng đồng loạt rút tiền, Tether sẽ buộc phải bán vàng, Bitcoin và các khoản cho vay này trong thị trường đang lao dốc — điều này sẽ làm giảm giá tài sản, mở rộng khoản lỗ và tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực. Bây giờ, hãy nói về điều mà những người theo phe bò có thể đúng. Thứ nhất, cơ sở tạo ra lợi nhuận của Tether không phải là mô hình Ponzi. Đây là thu nhập thực từ trái phiếu kho bạc Mỹ và thỏa thuận mua lại. Thứ hai, mạng lưới sử dụng USDT rất dính. Các sàn giao dịch niêm yết hầu hết các cặp giao dịch bằng USDT, và thay thế nó sẽ tốn kém. Thứ ba, trong mọi cuộc khủng hoảng trước đây — sự sụp đổ của LUNA năm 2022, vụ sụp đổ FTX — USDT chưa bao giờ mất giá trị không thể phục hồi. Điều đó cho thấy khả năng quản lý thanh khoản đã được kiểm chứng trong thực tế. Nhưng cũng chính vì thế mà tôi lo lắng. Càng ít biến động trong quá khứ, niềm tin càng tích lũy — trong khi tấm nệm an toàn ngày càng mỏng. Lần lịch sử gần nhất tôi thấy kiểu mất cân bằng tài sản nợ-kỳ hạn này, đó là sàn FTX năm 2022. Tất cả các dấu hiệu sớm đều nằm ngay trong bảng cân đối kế toán của họ. Con số đáng sợ nhất không phải là 4,2 tỷ USD. Mà là con số tiếp theo. Theo ước tính của tôi: nếu Tether tiếp tục giữ lại toàn bộ lợi nhuận 1,5 tỷ USD mỗi quý, thì cần khoảng 2,75 quý để khôi phục lại mức tấm nệm an toàn như quý 1. Nghĩa là ít nhất hai quý tới, tấm nệm vẫn ở mức thấp nhất lịch sử. Nhưng có ai đảm bảo lợi nhuận sẽ được giữ lại toàn bộ? Không — quyết định đó hoàn toàn nằm trong tay cổ đông. Câu hỏi thực sự trong 90 ngày tới không phải là Tether có minh bạch hay không. Mà là nếu quý 3 tiếp tục xuất hiện khoản lỗ ngầm với mức tương đương 4,2 tỷ USD, thì tấm nệm an toàn sẽ còn lại bao nhiêu? Khi con số đó tiến gần về 0, sự khác biệt giữa "xác nhận" và "kiểm toán" sẽ trở thành vấn đề sinh tử.