Bạn có tin không, nếu thay vì mua Bitcoin trực tiếp, một công ty lại chọn mua cổ phiếu của chính mình và kết quả là mỗi cổ phiếu chứa nhiều Bitcoin hơn 24%? Đây không phải là một câu chuyện viễn tưởng, mà là sự thật đã được B HODL Plc – một công ty kho bạc Bitcoin niêm yết tại London – chứng minh trong tuần qua.
Để hiểu được nghịch lý này, chúng ta cần đặt nó vào bối cảnh thị trường hiện tại. Khi Bitcoin giao dịch quanh mức 48.000 bảng Anh, giá trị tài sản ròng (NAV) mỗi cổ phiếu của B HODL – dựa trên lượng Bitcoin nắm giữ (166,5 BTC) chia cho tổng số cổ phiếu – đạt khoảng 47,9 xu. Thế nhưng, giá thị trường của cổ phiếu lại chỉ là 5,25 xu, thấp hơn NAV tới 8,1%. Một mức chiết khấu kỳ lạ, nhưng cũng chính là cơ hội.
Điều gì xảy ra khi một công ty mua lại cổ phiếu của mình với mức chiết khấu này? Hãy tính toán cụ thể. Vào ngày 16/07, B HODL đã chi 37.985 bảng Anh để mua lại 823.400 cổ phiếu, giảm tổng số cổ phiếu lưu hành từ 1.4 tỷ xuống còn 1.399 tỷ. Số Bitcoin mà công ty nắm giữ không thay đổi, nhưng mỗi cổ phiếu còn lại giờ đây được “phủ” nhiều Bitcoin hơn. Theo công bố, hoạt động này đã tăng thêm 0,690 satoshi mỗi cổ phiếu. Nếu cùng số tiền đó, công ty mua Bitcoin trực tiếp trên thị trường, mức tăng chỉ là 0,557 satoshi mỗi cổ phiếu. Chênh lệch 24% đến từ việc mua cổ phiếu với giá chiết khấu so với giá trị nội tại của Bitcoin mà nó đại diện. Nói cách khác, mỗi đồng bảng Anh bỏ ra để mua cổ phiếu mang lại nhiều sats hơn so với mua Bitcoin trực tiếp.
Đây không phải là một đột phá công nghệ, mà là một thủ thuật tài chính thuần túy: tận dụng sự định giá sai của thị trường. Trong thế giới DeFi, những người xây dựng DAO thường nói về “capital efficiency” – hiệu suất sử dụng vốn. Ở đây, ban lãnh đạo B HODL đã chứng minh rằng ngay cả trong thị trường truyền thống, việc tối ưu hóa phân bổ vốn cũng có thể tạo ra giá trị đáng kể. Họ sử dụng “công tắc phân bổ vốn” giữa phát hành thêm cổ phiếu (ATM) và mua lại, cho phép điều chỉnh linh hoạt nguồn cung để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông. Một bài học mà bất kỳ tổ chức tự trị phi tập trung nào cũng nên ghi nhớ.
Tuy nhiên, giống như mọi chiến lược arbitrage, điểm yếu nằm ở tính bền vững. Cơ hội 24% chỉ tồn tại khi cổ phiếu vẫn bị chiết khấu. Khi thị trường nhận ra giá trị này, giá cổ phiếu sẽ tăng lên, thu hẹp khoảng cách với NAV, và lợi thế sẽ biến mất. Trong trường hợp của B HODL, quy mô quá nhỏ (vốn hóa chỉ 7,38 triệu bảng) khiến cho bất kỳ hoạt động mua lại nào cũng có tác động hạn chế đến toàn bộ thị trường. Hơn nữa, nếu giá Bitcoin giảm mạnh, khoản tiền mặt dùng để mua lại sẽ bốc hơi nhanh chóng, biến chiến lược thành “bắt dao rơi”. Điều mà bài báo gốc không nhấn mạnh là chi phí cơ hội của việc không phòng hộ rủi ro Bitcoin: nếu công ty đã vay nợ để mua Bitcoin (như MicroStrategy), việc mua lại cổ phiếu chỉ làm gia tăng đòn bẩy, không tạo ra giá trị thực.
Vậy, bài học nào cho những người xây dựng DAO và quản trị phi tập trung? Tôi đã từng tham gia thiết kế cơ chế bỏ phiếu cho ArtDAO, nơi chúng tôi phải cân bằng giữa quyền lực của cá voi và lợi ích cộng đồng. Ở đây, ban lãnh đạo B HODL đã thực hiện một hành động tập trung – quyết định mua lại – nhưng lại mang lại lợi ích cho tất cả cổ đông. Liệu một DAO có thể áp dụng chiến lược tương tự? Hãy tưởng tượng một DAO sở hữu kho bạc lớn bằng ETH, nhưng token quản trị của nó đang giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng. Mua lại token đó trên thị trường mở sẽ làm tăng giá trị mỗi token còn lại, giống hệt như cách B HODL làm. Nhưng DAO cần có một cơ chế quản trị nhanh chóng và minh bạch để thực hiện điều này – một thách thức không nhỏ.
Cuối cùng, câu chuyện của B HODL không chỉ là một mẹo tài chính. Nó đặt ra câu hỏi: Trong một thế giới mà mọi thứ đều có thể được token hóa, liệu việc định giá cổ phiếu dựa trên tài sản nắm giữ có còn hợp lý? Khi bạn sở hữu một cổ phiếu của công ty kho bạc Bitcoin, bạn thực sự sở hữu một phần của một quỹ ETF Bitcoin không được quản lý. Nhưng nếu công ty đó thông minh hơn trong việc phân bổ vốn, giá trị thực sự có thể vượt xa giá trị tài sản ròng. Đó là lý do tại sao tôi tin rằng các mô hình quản trị linh hoạt – nơi ban lãnh đạo có thể xoay chuyển giữa việc phát hành và mua lại – sẽ trở thành tiêu chuẩn cho các tổ chức nắm giữ tài sản kỹ thuật số. Còn bạn, bạn có sẵn sàng đầu tư vào một công ty biết cách “ăn” chính mình để tăng giá trị?
