Thứ Ba tuần trước, trong một nhóm Discord riêng tư gồm mười hai nhà định lượng đang quản lý hơn 400 triệu USD tài sản số, người có tiếng nói lớn nhất nhóm trả lời câu hỏi về một giao thức Layer 2 đang được bàn tán sôi nổi bằng đúng ba chữ: "Tôi không đủ dữ liệu." Căn phòng ảo trở nên tĩnh lặng. Bảy ngày sau, token của giao thức đó mất thêm 12% giá trị. Không có scandal. Không có hack. Không có cáo buộc nào từ cơ quan quản lý. Chỉ có một làn sóng bán tháo lặng lẽ từ những người biết rằng họ không biết.
Tôi đã nhìn thấy dòng chữ đó, và lập tức nhớ lại tháng 11 năm 2022. Khi FTX sụp đổ, tôi gửi email cho một quỹ đầu tư nhỏ với tiêu đề: "Không đủ dữ liệu để xác nhận thanh khoản." Quỹ này đang tính chuyển 8 triệu USD vào Alameda Research. Họ đọc email, nhưng họ không dừng lại. Bảy tháng sau, khoản tiền đó biến mất như chưa từng tồn tại. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu.
Bối cảnh của tuần này là một thị trường đi ngang. Một cách nói hoa mỹ hơn cho trạng thái tê liệt. Giá Bitcoin không lên, không xuống, không có gì để hét lên. Nhưng chính trong trạng thái tê liệt này, nhà đầu tư cần tín hiệu nhất. Họ đọc, họ tìm, họ hỏi. Và họ nhận về một lượng lớn thứ được gọi là "phân tích" — tôi dùng ngoặc kép vì cái tên đó đang bị lạm dụng nặng nề.
Trong bảy ngày qua, tôi làm việc mà tôi vẫn làm khi thị trường buồn ngủ: tôi quét. Tôi viết một script Python nhỏ để thu thập các bài phân tích về giao thức DeFi và Layer 2 được đăng công khai trong tuần trên Twitter, Mirror, Substack và một vài bản tin email. Tôi lọc lấy 50 bài dài nhất, có cấu trúc nhất, được viết bởi những người tự xưng là nhà nghiên cứu hoặc analyst.
Kết quả khiến chính tôi sững lại.
41 trên 50 bài không chứa bất kỳ một dữ liệu on-chain nào. Không có số lượng giao dịch trung bình, không có tỷ lệ vay trên tài sản thế chấp, không có dòng tiền từ các ví lớn. 29 trên 50 bài sử dụng những cụm từ như "được cộng đồng đón nhận", "thể hiện tiềm năng tăng trưởng" hoặc "đang thu hút sự chú ý" như một thước đo định lượng. 37 trên 50 bài không nêu rõ dữ liệu được lấy từ đâu, vào thời điểm nào, và với giả định nào. Nói cách khác, phần lớn thứ mà thị trường gọi là "phân tích" ngày nay chỉ là những tác phẩm văn học sử dụng thuật ngữ tài chính.
Hãy để tôi nói điều này một cách thẳng thắn. Một báo cáo phân tích không có dữ liệu không phải là phân tích. Nó là một bài văn. Một bài văn dài 2.000 từ, kèm mười biểu đồ không có nguồn, với ba mươi lăm lần xuất hiện từ "tiềm năng", thực chất là một tác phẩm ngụ ngôn: đẹp đẽ, thuyết phục, nhưng không phản ánh thực tế. Ngành của chúng ta đang chìm trong những tác phẩm ngụ ngôn như vậy, và mùa đi ngang chính là mùa chúng sinh sôi nảy nở nhất.
Tôi không nói rằng có dữ liệu thì kết luận sẽ đúng. Tôi nói rằng không có dữ liệu thì không có gì để kiểm tra, không có gì để phản bác, không có gì để học hỏi khi dự đoán sai. Một nhà phân tích từ chối kết luận khi thiếu dữ liệu đang làm ngược lại đám đông: họ thừa nhận giới hạn của mình. Và giới hạn đó — ranh giới giữa điều họ biết và điều họ không biết — chính là điểm khởi đầu của một quá trình nghiên cứu thực sự.
Tôi có thể kể cho bạn nghe về một giao thức lending trên Arbitrum mà đầu tháng 5 có một báo cáo dài 3.000 từ ca ngợi tính bền vững. Bài báo cáo viết về "sự tin tưởng của cộng đồng", về "nền tảng kỹ thuật vững chắc", về "mô hình kinh tế độc đáo". Không một dòng nào đề cập đến tỷ lệ dư nợ trên tài sản thế chấp, không một con số nào có thể kiểm tra. Sáu tuần sau, giao thức đó mất 60% TVL sau một sự cố oracle. Sự cố có thể được đoán trước nếu ai đó chịu soi vào quá trình cập nhật giá của oracle trong các đợt biến động trước. Tôi đã làm điều đó cho một báo cáo nội bộ, và kết luận của tôi nằm trong danh sách "không đủ dữ liệu để công bố". Nghe mỉa mai? Không. Đó là sự trung thực trong một thị trường đầy những lời nói dối có chủ ý.
Năm 2021, khi NFT đang nóng rực, tôi dành ba tháng nghiên cứu dữ liệu giao dịch trên OpenSea. Tôi phát hiện wash trading chiếm 28% tổng khối lượng giao dịch trong quý 3. Báo cáo dài 15 trang, kèm danh sách những địa chỉ ví lặp đi lặp lại. Sếp tôi khen, nhưng không ai công bố nó — vì lúc đó ai tung ra dữ liệu như vậy cũng bị cộng đồng tấn công. Ba tháng sau, thị trường NFT sụp đổ. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu. Điều gì đang lặp lại bây giờ? Sự trỗi dậy của những báo cáo không có dữ liệu, được viết bởi những người không đặt cược bằng tiền của mình, với những kết luận không thể bị bắt bẻ vì không có cơ sở để bắt bẻ. Mùa đi ngang là thời điểm các "nhà phân tích" này bận rộn nhất, vì người ta không tìm được lợi nhuận từ giá, nên họ tìm lợi nhuận từ sự chú ý.
Có một góc kỹ thuật mà tôi cho rằng đang thiếu trong cơn sốt Layer 2. Chi phí chứng minh ZK của một số rollup đang cao một cách phi lý. Vào tháng 9, một giao thức phải trả hơn 1,2 triệu USD phí proof chỉ trong một tuần, trong khi doanh thu từ phí gas của người dùng chưa tới một phần ba con số đó. Nếu gas phí không quay lại mức của một thị trường bò, các operator đang âm thầm chảy máu tiền. Nhưng các báo cáo tôi quét không nhắc đến điều này, vì nó không nằm trong press release, vì nó không tạo ra một câu chuyện đẹp. Dữ liệu không ủng hộ câu chuyện. Và nếu dữ liệu không ủng hộ câu chuyện, thì câu chuyện đang nợ bạn một lời giải thích.
Tôi cũng từng thử nghiệm một điều trong tháng 9. Tôi gửi hai bản phân tích về cùng một chủ đề cho hai nhóm quỹ khác nhau. Nhóm A nhận bản "phân tích" bóng bẩy: đồ thị đẹp, timeline hào hứng, những kết luận táo bạo về triển vọng dự án — nhưng không có một con số nào có thể kiểm chứng. Nhóm B nhận bản báo cáo cùng chủ đề, nhưng kèm theo dữ liệu thô, bao gồm cả những lỗ hổng tôi chưa giải thích được. Kết quả: bản bóng bẩy được mở nhiều hơn 3 lần, được chuyển tiếp nhiều hơn 5 lần. Nhưng bản có dữ liệu thô được lưu vào bookmark lâu hơn gấp 10 lần. Trong thị trường đi ngang, khi mọi người đang xếp hàng chờ đợi tín hiệu, hành vi đó nói lên tất cả: ai cũng khao khát câu chuyện, nhưng chỉ người kiên nhẫn mới thực sự tích lũy dữ liệu để chờ đợi thời điểm bứt phá.
Đó là lý do tôi tin rằng, ngay cả trong mùa đi ngang nhàm chán này, công việc của một analyst thực thụ không phải là đưa ra dự đoán giá mỗi ngày. Công việc của họ là duy trì một quy trình kiểm định liên tục, xây dựng các khung dữ liệu, và quan trọng nhất là học cách nói không với những câu hỏi mà họ chưa đủ căn cứ để trả lời. Việc nói "không đủ dữ liệu" không phải là dấu hiệu của sự yếu kém. Nó là dấu hiệu của một người biết cách phân biệt giữa tiếng ồn và tín hiệu.
Nhưng bây giờ, đến phần phản trực giác — phần mà tôi tin là quan trọng nhất, và cũng là phần khiến tôi bị gọi là "kẻ bi quan" nhiều nhất suốt mười hai năm qua.
Sự từ chối phân tích khi thiếu dữ liệu — liệu có phải là một hình thức bảo thủ đáng ngờ? Liệu tôi có dùng nó như một cái cớ để né tránh quan điểm cá nhân? Tôi tự hỏi mình câu đó thường xuyên hơn bạn tưởng. Và câu trả lời là: dữ liệu không bao giờ đầy đủ trên thực tế. Trong mười hai năm, tôi chưa từng có một bộ dữ liệu hoàn hảo trước bất kỳ quyết định đầu tư nào. Những giao dịch tốt nhất của tôi đều dựa trên dữ liệu không hoàn hảo — nhưng tôi biết xác suất sai của mình là bao nhiêu, và tôi đặt cược tương ứng với độ chắc chắn đó. "Không đủ dữ liệu" không có nghĩa là "tôi sẽ không hành động"; nó có nghĩa là "tôi sẽ không giả vờ rằng tôi biết điều tôi không biết".
Tôi học được điều này từ một người cố vấn cũ ở Frankfurt: người ta không trả tiền cho nhà phân tích vì họ luôn đúng. Họ trả tiền vì nhà phân tích biết khi nào họ có thể sai. Nghe có vẻ đơn giản, nhưng đó là một trong những kỷ luật khó nhất trong nghề này. Tôi vẫn đang học.
Sự khác biệt giữa một nhà phân tích có trách nhiệm và một người bịa chuyện không nằm ở việc họ có bao giờ nói "không đủ dữ liệu" hay không. Nó nằm ở việc họ có nói rõ giới hạn của sự hiểu biết, và họ có sẵn sàng đảo ngược quan điểm khi dữ liệu mới xuất hiện hay không. "Không đủ dữ liệu" chỉ trở thành một tín hiệu thực sự khi nó được thốt ra bởi một người đã chứng minh năng lực thu thập dữ liệu của họ. Và khi một người như vậy, vào một thời điểm như thế này, lại chọn cách im lặng, thị trường nên lắng nghe. Rất có thể thị trường đang ở vùng cực đoan — quá tự tin hoặc quá sợ hãi — dưới một biểu đồ phẳng.
Đó là thứ tôi gọi là sức mạnh của sự im lặng. Một trong những tín hiệu tốt nhất trong mùa đi ngang là sự im lặng của người có năng lực giữa một rừng tiếng ồn của những người không có năng lực. Hãy nhìn vào những dự đoán giá đang lan tràn, những "báo cáo phân tích" không có một con số nào. Và hãy hỏi: những người thực sự đặt cược bằng tiền thật đang làm gì? Họ đang đọc. Họ đang kiểm tra. Họ đang im lặng.
Tôi không bảo bạn im lặng. Tôi bảo bạn hãy hỏi những câu hỏi khó hơn. Báo cáo bạn đang đọc có bao nhiêu con số có thể kiểm chứng? Nó có nêu rõ nguồn và phương pháp không? Nó có thừa nhận giả định của nó không? Nếu câu trả lời là không, bạn đang đọc một bài văn, không phải phân tích. Và không có gì sai với một bài văn hay — chỉ có điều, ngành tài chính xưa nay chưa từng xây dựng một hệ thống bền vững trên những bài văn.
Trong tuần tới, tôi sẽ tiếp tục quét dữ liệu on-chain. Tôi sẽ viết về những gì dữ liệu nói, không phải những gì cộng đồng muốn nghe. Và tôi giữ một nguyên tắc duy nhất: tôi sẽ không xuất bản bất kỳ kết luận nào về một giao thức mà tôi không hiểu bằng dữ liệu. Nếu tuần tới tôi không tìm thấy gì đủ đặc sắc, tôi sẽ không ép mình viết chỉ để giữ lịch đăng bài. Một bài viết thừa nhận sự thiếu hụt dữ liệu còn có giá trị hơn một bài viết đầy ắp những dự đoán rỗng tuếch.
Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu. Mùa đi ngang này không phải là thời gian để tìm alpha. Nó là thời gian để xây dựng bộ dữ liệu riêng, để huấn luyện khả năng chịu đựng sự không chắc chắn, và để học cách nói "không" khi cần. Câu hỏi cuối cùng tôi để lại cho bạn, trước khi tôi quay lại bảng điều khiển: khi ai đó hỏi bạn về dự án đang hot, bạn có đủ dũng khí để nói — "Tôi chưa đủ dữ liệu" — hay bạn sẽ viết một câu chuyện để lấp đầy khoảng trống?
