Tuần trước, tôi ngồi trong một quán cà phê ở Tallinn, nhìn chằm chằm vào màn hình hiển thị biểu đồ lãi suất của Aave. Bỗng nhiên, một dòng tweet từ Steven Major của Tradition Dubai lướt qua feed của tôi: 'Bond markets already looking past summer as Jackson Hole looms.' Tôi dừng lại. Không phải vì tôi quan tâm đến trái phiếu chính phủ Mỹ, mà vì cụm từ 'looking past summer' — nó gợi cho tôi một cảm giác quen thuộc đến kỳ lạ. Trong thế giới DeFi, chúng ta cũng đang 'looking past summer'. Chúng ta đang chờ đợi một 'Jackson Hole' của riêng mình, một tín hiệu xác nhận từ các giao thức để biết liệu mùa hè thanh khoản này có thực sự kết thúc hay không. Và giống như thị trường trái phiếu, chúng ta đang thấy một 'đường cong lợi suất phẳng dần' — nhưng trong DeFi, đường cong đó không phải là 2s10s, mà là khoảng cách giữa lợi suất cho vay và chi phí vay, giữa phần thưởng thanh khoản dài hạn và cơ hội ngắn hạn.
Hãy để tôi giải thích lý do tại sao sự tương đồng này lại quan trọng. Trong thị trường trái phiếu truyền thống, 'đường cong lợi suất phẳng dần' là một tín hiệu cổ điển. Nó xảy ra khi các nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ giảm (do Fed cắt giảm lãi suất) nhưng lại nghi ngờ về triển vọng giảm của lãi suất dài hạn (do lo ngại lạm phát dai dẳng hoặc thâm hụt ngân sách). Kết quả là, họ chọn các chiến lược 'kỳ hạn ngắn' — họ muốn tiếp xúc với hướng đi của lãi suất, nhưng không muốn bị khóa vào một mức lãi suất cố định trong thời gian dài. Đây là một tư thế 'phòng thủ nhưng vẫn lạc quan'. Trong DeFi, chúng ta đang chứng kiến một hiện tượng tương tự. Các nhà cung cấp thanh khoản (LP) đang đổ xô vào các pool có kỳ hạn ngắn, các chiến lược 'yield farming' tạm thời, và các giao thức cho vay với lãi suất thả nổi. Họ muốn kiếm lợi nhuận từ xu hướng giảm lãi suất (hoặc ít nhất là không tăng), nhưng họ không muốn cam kết vốn trong thời gian dài vì sợ rằng một 'cú sốc' nào đó (một vụ hack, một thay đổi về quy định, hoặc một sự sụp đổ của một giao thức lớn) sẽ làm thay đổi hoàn toàn cục diện.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đã thấy sự thay đổi này diễn ra như thế nào trong các hợp đồng thông minh. Trong đợt kiểm toán gần đây nhất cho một giao thức cho vay mới, tôi nhận thấy một điều thú vị: các tham số rủi ro (LTV, threshold thanh lý) đang được thiết lập một cách rất 'thận trọng' cho các tài sản có kỳ hạn dài, nhưng lại rất 'thoải mái' cho các tài sản có kỳ hạn ngắn. Điều này phản ánh một tâm lý 'phòng thủ' của chính các nhà phát triển giao thức. Họ đang chuẩn bị cho một kịch bản mà thanh khoản có thể đột ngột biến mất. Họ không muốn bị mắc kẹt với những khoản vay dài hạn trong một thị trường đi ngang, nơi mà biến động có thể đến từ bất cứ đâu. Đây là một sự thay đổi tinh tế nhưng sâu sắc so với tâm lý 'điên cuồng tăng trưởng' của năm 2021, khi mọi người đều muốn khóa thanh khoản trong nhiều năm để kiếm lợi nhuận từ 'lãi suất kép thần kỳ'.
Nhưng có một vấn đề: 'đường cong lợi suất phẳng dần' trong DeFi không phải là một tín hiệu thị trường thuần túy, mà là một sản phẩm của thiết kế giao thức. Các mô hình lãi suất của Aave và Compound, như tôi đã nhiều lần chỉ ra, hoàn toàn mang tính chủ quan. Chúng không phản ánh cung-cầu thị trường thực, mà là một hàm số được xác định trước dựa trên tỷ lệ sử dụng vốn. Khi tỷ lệ sử dụng vốn tăng, lãi suất tăng theo một đường cong được thiết lập sẵn. Nhưng điều này không có nghĩa là thị trường đang 'kỳ vọng' lãi suất sẽ tăng. Nó chỉ đơn giản là một cơ chế tự động để phân bổ vốn. Sự 'phẳng dần' của đường cong lợi suất trong DeFi, do đó, có thể là một ảo ảnh. Nó không phải là một tín hiệu về kỳ vọng của thị trường, mà là một tín hiệu về sự trưởng thành của giao thức — hoặc sự thiếu sáng tạo trong thiết kế của nó.
Hãy nhìn vào một ví dụ cụ thể. Trong báo cáo phân tích của tôi về một giao thức 'fixed-rate lending' mới, tôi đã phát hiện ra một lỗi logic trong cách họ xây dựng đường cong lợi suất cho các khoản vay có kỳ hạn 6 tháng và 12 tháng. Họ đã sử dụng một mô hình 'forward rate' dựa trên lãi suất thị trường hiện tại, nhưng họ đã không tính đến 'rủi ro kỳ hạn' — rủi ro rằng các điều kiện thị trường sẽ thay đổi trong thời gian đó. Kết quả là, đường cong lợi suất của họ trông rất 'phẳng' — lãi suất cho vay 6 tháng và 12 tháng gần như giống nhau. Điều này có vẻ như là một 'cơ hội' cho các nhà đầu tư muốn vay dài hạn với chi phí thấp, nhưng thực chất nó là một 'cái bẫy' cho giao thức, vì họ đang phải chịu rủi ro lãi suất mà không được đền bù xứng đáng. Đây là một ví dụ điển hình về cách mà 'đường cong phẳng' trong DeFi có thể là kết quả của một thiết kế kém, chứ không phải là một tín hiệu thị trường thông minh.
Vậy, 'Jackson Hole' của DeFi là gì? Nó không phải là một bài phát biểu của một chủ tịch ngân hàng trung ương. Nó là một sự kiện hoặc một loạt các sự kiện có thể xác nhận hoặc bác bỏ kỳ vọng hiện tại của thị trường. Nó có thể là một bản nâng cấp giao thức lớn (như EIP-4844 của Ethereum), một quyết định quản trị quan trọng (như việc thay đổi tham số rủi ro của một stablecoin), hoặc một sự kiện bất ngờ (như một vụ hack lớn hoặc một quy định mới từ chính phủ). Hiện tại, thị trường đang ở trong một 'giai đoạn chờ đợi'. Các LP đang tích lũy thanh khoản, nhưng họ không muốn cam kết nó. Các nhà phát triển đang xây dựng, nhưng họ đang thận trọng. Các nhà đầu tư đang quan sát, nhưng họ đang chờ đợi một tín hiệu rõ ràng. Sự tương tự với thị trường trái phiếu là rất mạnh mẽ: cả hai đều đang 'looking past summer', chờ đợi một 'Jackson Hole' để xác nhận hướng đi.
Nhưng sự khác biệt cũng rất quan trọng. Trong thị trường trái phiếu, 'Jackson Hole' là một sự kiện có lịch trình cố định. Mọi người đều biết nó sẽ diễn ra vào cuối tháng Tám. Trong DeFi, 'Jackson Hole' có thể đến bất cứ lúc nào. Nó có thể là một tweet từ một người có ảnh hưởng, một bài đăng trên blog của một nhà phát triển, hoặc một giao dịch bất thường trên chuỗi. Sự không chắc chắn này làm tăng thêm sự phức tạp cho việc định giá. Nó cũng tạo ra một cơ hội cho những người có thể đọc được các tín hiệu sớm. Đây là lý do tại sao tôi dành nhiều thời gian để theo dõi các thay đổi trong mã nguồn của các giao thức lớn, và để phân tích các mô hình lãi suất của chúng. Tôi tin rằng, trong một thị trường đi ngang, giá trị thực sự nằm ở khả năng phát hiện ra những 'cú sốc' tiềm ẩn trước khi chúng xảy ra.
Một điểm mù quan trọng mà tôi muốn nhấn mạnh: sự tập trung quá mức vào 'kỳ hạn ngắn' có thể là một cái bẫy. Trong thị trường trái phiếu, chiến lược 'kỳ hạn ngắn' được coi là phòng thủ vì nó bảo vệ nhà đầu tư khỏi rủi ro lãi suất. Nhưng trong DeFi, 'kỳ hạn ngắn' có thể mang lại rủi ro khác: rủi ro về 'impermanent loss' trong các pool AMM, rủi ro về 'smart contract risk' khi phải liên tục chuyển đổi giữa các giao thức, và rủi ro về 'opportunity cost' khi bỏ lỡ một đợt tăng giá đột ngột của một tài sản. Hơn nữa, các chiến lược 'kỳ hạn ngắn' thường bị khai thác bởi các MEV bot, những kẻ có thể trích xuất giá trị từ các giao dịch nhỏ lẻ, làm giảm lợi nhuận của các LP. Dựa trên kinh nghiệm của tôi, tôi đã thấy nhiều LP 'nhỏ lẻ' bị mất tiền vì họ đã chạy theo các chiến lược 'yield farming' ngắn hạn mà không hiểu được các rủi ro tiềm ẩn.
Vậy, chúng ta nên làm gì? Tôi không có một câu trả lời dễ dàng. Nhưng tôi tin rằng, thay vì cố gắng 'thời điểm thị trường', chúng ta nên tập trung vào việc hiểu các nguyên tắc cơ bản. Hãy nhìn vào các giao thức có 'đường cong lợi suất' được thiết kế tốt, những giao thức mà trong đó lãi suất thực sự phản ánh cung-cầu thị trường, chứ không phải là một hàm số tùy tiện. Hãy tìm kiếm các giao thức có 'quản trị phi tập trung' thực sự, nơi mà cộng đồng có thể điều chỉnh các tham số rủi ro một cách linh hoạt. Và hãy nhớ rằng, trong một thị trường đi ngang, 'sống sót' quan trọng hơn 'kiếm lợi nhuận'.
Tôi kết thúc bài viết này với một câu hỏi, không phải một câu trả lời. Khi 'Jackson Hole' của DeFi cuối cùng cũng đến, liệu chúng ta có sẵn sàng không? Liệu chúng ta đã xây dựng đủ các công cụ để phân tích và phản ứng với các tín hiệu mới? Hay chúng ta sẽ chỉ đơn giản là 'nhìn lại mùa hè' và ước rằng mình đã làm khác đi? Câu trả lời, tôi nghĩ, nằm ở cách chúng ta thiết kế và tương tác với các giao thức ngay từ bây giờ.
