Khi HKMA mở sandbox cho stablecoin vào tháng 3 năm nay, tôi đã dành ba tuần để theo dõi hai hồ sơ nổi bật nhất: Anchorpoint (HKDAP) và HSBC. Một bên chọn Ethereum làm nền tảng phát hành, bên kia nhúng thẳng vào ứng dụng PayMe. Thoạt nhìn, đây chỉ là khác biệt về kỹ thuật. Nhưng với tôi, đó là hai triết lý đối lập về thanh khoản số – một cuộc thử nghiệm có thể định hình cách dòng tiền di chuyển trong hệ thống tài chính châu Á.
Bối cảnh cần được nhắc lại: Hong Kong đang xây dựng khung pháp lý Fiat-Referenced Stablecoin (FDRS) – một động thái cạnh tranh trực tiếp với Singapore và UAE. Cả hai dự án đều nằm trong sandbox, tức là chưa chính thức hoạt động, nhưng thiết kế của chúng đã phơi bày những lựa chọn cơ cấu có thể ảnh hưởng đến thanh khoản toàn cầu. Anchorpoint, do HKDAP vận hành, phát hành stablecoin trên Ethereum mainnet theo mô hình B2B2C: họ cung cấp hạ tầng cho các tổ chức tài chính, những tổ chức này sau đó phân phối đến người dùng cuối. HSBC thì ngược lại: họ xây dựng stablecoin như một tính năng mở rộng của PayMe và mobile banking, hoàn toàn nằm trong hệ sinh thái ngân hàng.
Phân tích kỹ thuật cho thấy sự khác biệt về thanh khoản là rõ rệt.
Tôi đã từng phân tích 15 whitepaper ICO vào năm 2017, và bài học lớn nhất là: thanh khoản không phải là khối lượng giao dịch, mà là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt mà không gây trượt giá. Anchorpoint chọn Ethereum – một blockchain có thanh khoản on-chain sẵn có thông qua các pool Uniswap và Aave. Người dùng cuối sẽ có thể swap HKDAP lấy USDC hoặc ETH ngay lập tức, miễn là có cầu nối. HSBC chọn ứng dụng ngân hàng – thanh khoản ở đây là khả năng chuyển đổi nội bộ trong hệ thống ngân hàng, nhưng khi muốn rút ra ngoài, bạn phải dùng hệ thống chuyển tiền truyền thống như FPS hoặc SWIFT. Về mặt tốc độ, Ethereum có thể xử lý giao dịch trong vài giây, nhưng thanh khoản cross-chain vẫn còn hạn chế. HSBC có thể xử lý giao dịch nội bộ tức thì, nhưng khi kết nối với các sàn giao dịch phi tập trung, họ sẽ phải đối mặt với chi phí cầu nối và độ trễ.
Dựa trên kinh nghiệm xây dựng mô hình dự đoán thanh khoản cho DeFi Summer 2020, tôi đã lập một mô hình nhỏ để so sánh hai hướng đi. Giả sử cả hai stablecoin đều đạt vốn hóa 1 tỷ USD trong sandbox. Anchorpoint với thanh khoản on-chain sẽ có độ sâu thị trường trung bình 0.3% slippage cho giao dịch 1 triệu USD, nhờ vào các pool thanh khoản tập trung. HSBC với thanh khoản nội bộ sẽ có slippage gần như bằng 0 cho giao dịch nội bộ, nhưng khi chuyển ra ngoài hệ thống, chi phí có thể lên tới 0.5-1% do phí chuyển tiền và tỷ giá hối đoái. Sự khác biệt này không chỉ là kỹ thuật; nó phản ánh một sự đánh đổi căn bản giữa hiệu quả nội bộ và khả năng kết nối toàn cầu.
Tôi nhận thấy một điểm mù trong hầu hết các bài phân tích hiện tại: họ tập trung vào sự tiện lợi của người dùng cuối, nhưng bỏ qua cấu trúc thanh khoản tổng thể. Anchorpoint, với việc chọn Ethereum, đang đặt cược vào một thị trường thanh khoản mở, nơi mà bất kỳ ai cũng có thể cung cấp thanh khoản và kiếm phí. HSBC, với việc nhúng stablecoin vào PayMe, đang đặt cược vào sự kiểm soát tập trung: họ kiểm soát nguồn cung, tỷ giá và khả năng chuyển đổi. Điều này có thể an toàn hơn trong ngắn hạn, nhưng lại tạo ra một rủi ro hệ thống mới: nếu HSBC gặp sự cố kỹ thuật hoặc bị tấn công, toàn bộ thanh khoản stablecoin sẽ bị đóng băng. Trong khi đó, nếu một pool thanh khoản trên Ethereum bị khai thác, các pool khác vẫn có thể hoạt động.
Chu kỳ không chết, chỉ đổi tên. Từ ICO đến DeFi, từ NFT đến stablecoin, cốt lõi luôn là thanh khoản. Những dự án ICO năm 2017 có whitepaper đẹp nhưng không có cơ chế thanh khoản thực tế đã chết. Những giao thức DeFi năm 2020 dựa vào thanh khoản ảo từ token incentive cũng sụp đổ. Bây giờ, stablecoin Hong Kong đang đối mặt với cùng một bài toán: liệu thanh khoản có thực sự tồn tại khi thị trường giảm? Tôi đã từng chứng kiến thanh khoản NFT giảm 70% trong quý 3/2022, và tôi thấy những dấu hiệu tương tự ở đây. Anchorpoint, với thanh khoản on-chain, có thể chịu được áp lực rút tiền tốt hơn vì có nhiều người tham gia thị trường. HSBC, với thanh khoản nội bộ, sẽ phụ thuộc vào khả năng tái cấp vốn của ngân hàng mẹ. Nếu Hong Kong rơi vào khủng hoảng tín dụng, HSBC stablecoin có thể là nơi đầu tiên bị ảnh hưởng.
Tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác: stablecoin do ngân hàng phát hành không an toàn hơn, mà chỉ khác về loại rủi ro. Ngân hàng được quản lý chặt chẽ, nhưng rủi ro tập trung vẫn tồn tại. Một stablecoin trên Ethereum, mặc dù có rủi ro hợp đồng thông minh và rủi ro thị trường, lại có lợi thế về tính minh bạch và khả năng kiểm toán on-chain. Tôi đã từng tham gia hội đồng tư vấn cho một quỹ đầu tư tại Frankfurt, và chúng tôi luôn ưu tiên các tài sản có thanh khoản có thể kiểm chứng được. Với HSBC, bạn phải tin vào bảng cân đối kế toán. Với Anchorpoint, bạn có thể tự mình kiểm tra số dư trên Etherscan.
Chu kỳ không chết, chỉ đổi tên. Tôi đã thấy điều này xảy ra với CBDC: ECB đang thử nghiệm mô hình lai, nhưng cuối cùng vẫn phải đối mặt với bài toán thanh khoản giống hệt như stablecoin tư nhân. Hong Kong, với hai hướng đi song song, đang tạo ra một phòng thí nghiệm thực tế. Nếu Anchorpoint thành công, nó sẽ chứng minh rằng thanh khoản mở có thể cạnh tranh với ngân hàng truyền thống. Nếu HSBC thành công, nó sẽ củng cố luận điểm rằng tiền số chỉ là một phần mở rộng của hệ thống hiện tại. Tôi nghiêng về khả năng thứ nhất, nhưng không phải vì công nghệ, mà vì thanh khoản: thị trường mở luôn có khả năng phục hồi tốt hơn trong chu kỳ giảm.
Kết luận của tôi là một câu hỏi để độc giả tự suy ngẫm: Khi dòng tiền toàn cầu thắt chặt vào năm 2025, bạn sẽ giữ thanh khoản trong một ứng dụng ngân hàng hay trong một pool on-chain có thể rút bất kỳ lúc nào? Chu kỳ không chết, chỉ đổi tên. Câu trả lời sẽ quyết định ai là người sống sót.
