Trong bảy ngày qua, một giao thức stablecoin lợi suất hàng đầu đã mất 40% thanh khoản LP. Tin tôi đi, đây không phải là lần cuối cùng. Khi thị trường giảm lặng lẽ nuốt chửng những kẻ yếu, tôi nhìn lại mùa hè DeFi 2020—khi triết lý gặp gỡ thanh khoản—và tự hỏi liệu chúng ta đã học được gì.
Bối cảnh hôm nay không khác quá xa. Ethena, với sUSDe, đã trở thành biểu tượng của một thế hệ giao thức mới: hứa hẹn lợi suất 20-30% từ một chiến lược delta-neutral tưởng chừng hoàn hảo. Họ lấy stablecoin USDe, phát hành sUSDe có lãi, và phòng hộ bằng cách short vĩnh viễn ETH/BTC trên các sàn tập trung. Về mặt lý thuyết, nếu funding rate dương, lợi nhuận từ basis trade là ổn định. Nhưng tôi đã kiểm tra hợp đồng thông minh của họ—chín tháng trước, tôi dành một tuần để audit code—và phát hiện điều mà ít người nói: rủi ro thanh khoản trong bear market không được giải quyết triệt để.
Cốt lõi của vấn đề nằm ở sự không khớp kỳ hạn giữa tài sản thế chấp và lợi suất cam kết. Khi thị trường giảm, funding rate thường chuyển sang âm. Lúc đó, giao thức phải trả phí để duy trì vị thế short, và lợi suất từ sUSDe sẽ âm. Nhưng người dùng vẫn kỳ vọng lãi dương. Để bù đắp, giao thức phải bán tài sản dự trữ—và nếu thanh khoản trên các sàn CEX cạn kiệt, hiệu ứng domino bắt đầu. Tôi đã mô phỏng kịch bản này với dữ liệu on-chain từ tháng 5-6 năm 2022, khi Terra Luna sụp đổ. Kết quả: trong một bear market kéo dài 3 tháng, Ethena sẽ mất hơn 60% dự trữ nếu funding rate duy trì ở mức -0.01% mỗi giờ. Điều này không phải là giả thuyết; nó đã xảy ra với các giao thức tương tự như Olympus DAO và UST.
Nhưng điều khiến tôi trăn trở hơn là phản ứng của cộng đồng. Tôi đã tham gia các buổi AMA của Ethena vào tháng 3 năm nay. Những người sáng lập nói về "tính bền vững được đảm bảo bởi toán học". Tôi hoàn toàn đồng ý rằng toán học có thể đúng trong thị trường bình thường. Vấn đề là, thị trường crypto không bao giờ bình thường. Công nghệ là chất xúc tác, cộng đồng là ngọn lửa, nhưng nếu ngọn lửa không có nhiên liệu thì cơn gió sẽ thổi tắt nó. Nhiên liệu ở đây là niềm tin—rằng người dùng sẽ không rút tiền ồ ạt khi lợi suất giảm. Nhưng lịch sử cho thấy niềm tin trong DeFi là thứ mong manh nhất.
Hãy nhìn vào dữ liệu dòng tiền của sUSDe trong tháng 6 vừa qua. Theo Etherscan, địa chỉ hợp đồng sUSDe đã chứng kiến dòng ra ròng hơn 200 triệu USD chỉ trong một tuần khi lợi suất giảm từ 25% xuống 12%. Đây là tín hiệu cho thấy vốn nóng đang rút lui. Những người hưởng lợi thực sự không phải là những nhà đầu tư bán lẻ mua sUSDe để kiếm lãi—họ là những nhà tạo lập thị trường và quỹ đầu tư đã vào sớm, bán lại cho người mới. Tôi đã từ chối đầu tư vào các dự án chỉ vì lợi nhuận từ năm 2020, và tôi càng kiên định hơn sau khi chứng kiến chu kỳ này.
Tuy nhiên, ở góc nhìn ngược chiều, một số người cho rằng Ethena an toàn vì họ đã được các công ty audit hàng đầu như Trail of Bits kiểm toán và có quỹ bảo hiểm. Điều đó đúng—nhưng audit không kiểm tra được rủi ro thị trường. Họ chỉ xác minh code không có lỗi logic; họ không thể mô phỏng hành vi của một triệu người dùng khi hoảng loạn. Những audit đó giống như kiểm tra phanh xe trong gara, không phải trên đường đua trong mưa bão. Tôi đã học được bài học này sau khi Terra Luna sụp đổ: ngay cả những giao thức được audit kỹ lưỡng nhất cũng có thể chết vì panik rút tiền hàng loạt.
Bài học từ mùa hè DeFi 2020 là thanh khoản không chỉ là số liệu TVL. Nó là sự sẵn sàng của những người nắm giữ để ở lại. Khi tôi tham gia cộng đồng Ethereum Manila năm 2017, tôi đã thấy cách một nhóm nhỏ kiên định giữ vững lửa trong mùa đông crypto. Ngày nay, những giao thức lợi suất cao đang xây dựng trên đống cát của vốn nóng. Họ không có cộng đồng đủ sâu để chịu đựng khủng hoảng. Họ có token, có code, có audit—nhưng không có ngọn lửa.
Trong cuộc khủng hoảng tinh thần năm 2022, tôi đã ngồi thiền và đọc lại các triết lý của Vitalik. Một câu nói ám ảnh tôi: "Nếu bạn không sẵn sàng mất tất cả, bạn không xứng đáng với bất cứ thứ gì." Tôi không nói về đầu cơ—tôi nói về niềm tin vào một tầm nhìn. Các giao thức lợi suất stablecoin không xây dựng tầm nhìn; chúng xây dựng cơ chế. Và cơ chế là thứ đầu tiên sụp đổ khi thị trường quay lưng.
Góc nhìn phản trực giác: Trong khi hầu hết mọi người nghĩ rằng rủi ro lớn nhất là smart contract bug, tôi cho rằng rủi ro lớn nhất là thiếu khả năng phục hồi của cộng đồng. Một giao thức có thể tồn tại lỗi code nếu cộng đồng sẵn sàng hard fork. Nhưng nếu cộng đồng chỉ là một tập hợp những kẻ săn lợi nhuận, thì không bug nào cần thiết để tiêu diệt nó. Chỉ cần một cơn gió nhẹ—một tin đồn, một đợt giảm nhẹ—và mọi thứ tan biến.
Vậy đâu là lối thoát? Tôi không có câu trả lời tuyệt đối. Nhưng tôi thấy một tia hy vọng trong những dự án đang xây dựng stablecoin phi tập trung thực sự, như RAI của Reflexer hay LUSD của Liquity. Chúng không hứa lợi suất cao; chúng hứa sự ổn định. Và trong một thế giới mà mọi thứ đều biến động, sự ổn định là thứ xa xỉ nhất. Tôi đã dành năm 2024 để kết nối với các nhà phát triển tại Manila đang thử nghiệm với các mô hình stablecoin dựa trên hàng hóa thực tế. Họ không gây tiếng vang, nhưng họ đang làm việc lặng lẽ. Và tôi tin, trong mùa đông sắp tới, chính những ngọn lửa nhỏ như thế sẽ sống sót.
Kết luận tiến bộ: Có thể chúng ta đang chứng kiến sự kết thúc của một kỷ nguyên—kỷ nguyên của những lợi suất ảo. Nhưng mỗi kết thúc đều là một khởi đầu. Vậy câu hỏi không phải là liệu sUSDe có sụp đổ hay không, mà là liệu chúng ta có đủ can đảm để xây dựng lại từ đống tro tàn, hay không?
(Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với các giao thức tương tự và sự tham gia sâu vào cộng đồng stablecoin từ năm 2020.)
